银河证券：维持江西铜业“推荐”评级

银河证券22日发布江西铜业 (600362.SH）三季报点评，维持公司“推荐”评级，建议投资者逢低逐步买入。

2009 年10 月22 日，江西铜业公布了2009 年三季度报告，2009 年1-9 月实现营业收入344.1 亿元，同比下降20%，归属于母公司股东净利润17.6 亿元，同比下降56%，每股收益0.59 元；其中7-9 月份实现收入130.5 亿元，同比下降14%，实现归属于母公司股东净利润5.6 亿元，同比下降47%。

银河证券的分析与判断如下：

（一）三季度业绩略低于预期

公司三季度业绩0.19 元。经计算，公司三季度实现主营利润约11.3 亿元，远低于二季度的20.2 亿元，但三季度的铜价均价为46449 元/吨，较二季度的铜均价39326 元/吨上涨。由于公司没有公布具体经营数据如果不考虑产品销售量减少银河证券猜测原因可能是：1、由于三季度的国内外价差由正转负，冶炼业务的收益大受影响； 2、公司三季度售出的外购原料的电解铜中几乎没有享受到铜价上涨带来的额外收益，可能大量是M+3 的合约定价方式；3、由于2009 年仍有少量的现货采购的铜精矿，现货的加工费出现大幅下降。

套期保值是公司业绩较大的不确定因素。公司公布的三季度公允价值变动收益为-1.22 亿元，较二季度的6077 万元变动较大，银河证券分析是公司对外购原料的保值比例加大导致的期货浮动亏损或对嵌入式衍生合约提取的浮动亏损；另外公司的三季度实现投资收益2.45 亿元，较之前两个季度变化较大，尚不知变动原因，银河证券认为非有效套期导致的投资收益变化是预测公司业绩的一个较大的不确定因素。

（二）公司的未来发展仍值得看好

铜的基本面长期看好。国外有效需求恢复和新兴经济体有效需求的稳定增长；国际货币体系不稳定背景下强金融属性导致铜的投资需求长期看好；金融危机后大量铜矿工程的推迟和供应高集中度下的供应损失高企，这都使得银河证券对铜价的长期走势乐观。

公司的业绩弹性和资源价值都较突出。 目前情况下铜价每上涨5000 元/吨，公司业绩上涨0.17 元，参考目前的铜价，业绩弹性较高；公司拥有约1500 万吨铜、360 吨金储量，资源价值也较突出。

投资建议：

在2009、2010 年铜价41000 元/吨、54000 元/吨的假设下，银河证券预测江西铜业2009、2010 年EPS分别为0.85、1.42 元，目前A 股股价41 元，对应2010 年PE 为28X。

在铜价上涨阶段，市场往往会预期铜价上涨后的业绩预期，所以短期的估值水平会较高。

综合两方面因素，银河证券仍维持公司“推荐”评级，建议投资者逢低逐步买入。

银河证券：康缘药业三季报点评 维持“谨慎推荐”评级

银河证券22日发布康缘药业（600557.SH）三季报点评，维持“谨慎推荐”评级。

康缘药业公布2009 年三季报，报告期内实现营业收入69395.25 万元，同比下降19.09%，实现营业利润1.34 亿元，同比增长3.08%，实现归属于上市公司股东的净利润1.21 亿元，同比增长26.38%，前三季度实现每股收益0.38 元（其中第三季度实现0.16 元）。

银河证券的分析与判断如下：

1、收入增速下降是由于合并报表范围发生改变

2008 年10 月17 日，公司转让下属的连云港康缘医药商业有限公司（简称“康缘商业”）78.82%的股权，该公司每年收入近3 亿，剥离后收入下降在预料之中。需要指出，2008 年康缘药业合并了2.31亿的商业收入，因此，今年下半年，尤其是四季度，公司收入的下降程度会明显减缓。

2、公司的运营情况正在逐季提升

（1）在中药注射剂新品难以获批的情况下，公司强抓桂枝茯苓胶囊乳腺增生新适应症的推广，使其在较大基数基础上继续保持增长，银河证券预计这种趋势仍将持续，未来3 年复合增速5%。

（2）强抓热毒宁注射液学术推广、医院恢复和开发，取得了不错的效果，热毒宁在行业环境不利的情况下取得了快速增长，银河证券乐观估计：未来3 年公司的热毒宁仍有望实现30%以上的复合增长，如果再评价工作进展迅速且顺利通过，产品增速还有望进一步提升。

（3）进一步提升临床药销售的精细化管理水平促进二线产品销售。预期腰弊痛和散结镇痛胶囊未来3 年复合增速分别为20%和15%，如果营销的效果进一步呈现，其它二线产品增长亦可能加速。

（4）积极拓展商业分销业务，培育新增长点。公司正在强化重点区域市场终端分销，实现了分销业务较快增长。

3、优惠税率和营业外收入提升业绩

2008 年末公司获得高新技术企业认定，自认定后三年内（含2008 年），所得税按15%的名义税率征收。但去年前三季度，公司尚未获得高新技术企业认定，税负相对较高，所以2009 年三季报中，优惠税率对业绩的影响较为明显，粗略估计可达1400 万元左右。另外，因报告期收到的政府补助，营业外收入同比增加354.94 万元。

4、公司的财务状况依然稳健，但部分指标的变化值得关注

报告期财务费用同比减少1,035.90 万元，下降71.58%，主要系报告期减少银行票据贴现等因素所致。但另外一些指标的变化值得关注，特别是货币资金减少、应收帐款增加、经营活动产生的现金流量净额减少。

（1）期末货币资金比期初减少11,515.77 万元，下降33.79%，主要系公司重点拓展商业分销业态，适当放宽经销商回款周期；商业承兑汇票结算增加；报告期实施募集资金项目；以及偿还银行借款等原因所致。

（2）期末应收账款比期初增加12,592.71 万元,增长66.01%,主要系公司重点拓展商业分销业态，适当放宽经销商回款周期等原因所致。

（3）期末预付账款比期初增加4,050.44 万元，增长77.28%，主要系预付募集资金项目工程款。

（4）报告期，经营活动产生的现金流量净额同比减少7,569.16 万元，下降238.74%，主要系适当放宽经销商回款周期，销售回款低于销售收入所致。

投资建议：

银河证券维持原来的盈利预测，维持“谨慎推荐”评级。

短期看来，中药注射剂事件短期内确实影响了公司最具潜力品种的增长速度以及新的中药注射剂品种获批的速度，但是银河证券依然认为康缘药业是国内中药现代化的领军企业之一，对公司的中药注射剂产品通过药监局组织的再评价工作较为乐观；再考虑到中药注射剂事件的负面影响已经减弱，强化营销管理逐步发挥效果，公司业绩仍有提升空间。

预计公司2009-2011 年的销售收入分别为9.93、11.01、12.29 亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为16140.79、19266.14、22069.06 万元，2008-2011 年净利润复合增长率为15.85%，2009-2011 年的EPS 分别为0.50、0.60、0.69 元。

估值方面，采用DCF 法（WACC=8.83%，g=3%）得到的合理价值为15.87 元，对应2009、2010、2011 年的市盈率分别为31.4、26.3、23.0 倍，与行业平均的2009 年32.7 倍、2010 年25.6 倍市盈率基本相当；考虑到6 个月内市场将逐步开始按2010 年业绩估值，若给予2010 年25-30 倍PE，合理价值则为15-18 元。

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