民生证券：年内投资看四大要素循两大主线

        随着我国经济增长的中长期发展战略逐渐清晰，转型将在较长一段时间成为我国经济的主要特征，转型受益行业将迎来长期发展机遇。预计上证综指波动区间为2400-2900点，转型主线以及低估值板块修复与人民币升值下的事件性投资机会，将是下半年A股市场最重要的两条投资主线。

　　今年上半年，房地产市场调控和欧债危机下国际市场波动成为影响A股市场运行的重要因素。4月中旬出台的房地产调控政策出乎意料，刺激性政策的超预期退出成为导致指数重挫的决定性因素。展望下半年，目前政策已经进入稳定观察期，中国经济的中长期增长战略也将逐步清晰；海外市场不会二次探底，这些因素将带来市场估值的修复；但是业绩增速的下调和流动性紧张局面将制约市场的表现空间。

　　四大关键要素决定市场走势

　　首先，宏观调控进入观察期，投资者预期将发生明显改善。西部大开发、保障性住房建设、新兴产业推进等措施，不仅是改善民生、对冲经济下滑风险的有力手段，更有利于扭转投资者的悲观预期。估值的变化往往与预期紧密联系，如果预期仍然悲观，低估值也不一定得到修复；只有在预期向好的时候，低估值才有可能回归合理位置。我们认为在下半年政策进入观察期后，投资者的预期将由悲观转向稳定和适度乐观，从而带动市场估值从低点修复至合理中枢。

　　其次，目前美欧经济已经踏上了复苏的道路，但随着宏观刺激政策边际效应的递减，以及经济增长的长期动力还没有出现，市场对海外市场的二次探底充满了忧虑。我们认为，未来海外经济仍将低位增长，但是二次探底不会出现，主权债务铸币化避免债务危机扩散，金融市场估值修复延续，海外市场对A股的负面冲击不大。从对欧元区及美国存货短周期、金融伸缩周期及需求周期和长供给周期的发展阶段判断，我们认为，当前欧美短周期仍保持上行态势，但中长期则受到处于低谷的需求周期和下行供给周期的影响，一方面欧美经济不会出现二次探底，另一方面，欧美经济复苏增长的力度不会太强，仍会保持低位增长，预计美国经济将维持3%左右的常态水平，欧洲经济则继续保持在1%左右的低位增长状态。

　　第三，企业盈利周期与经济周期基本上重合，在上半年超预期的紧缩政策退出下，上市公司业绩增长下滑的预期将逐步兑现，但是全年增速仍然有望保持25%左右的高位。预计三、四季度GDP将出现快速下降，从一、二季度的11.9%、10.3%下降到9.1%和8.5%，上市公司业绩增速下滑的预期将在下半年有所体现。相较于今年年初高达31%的一致增长预期，我们认为全年上市公司业绩增速或会降至23%-25%，从历史情况来看这一增速仍然处于较高水平。

　　最后，市场资金面不甚乐观，下半年资金供求仍将维持紧张局面。今年下半年信贷不会松动，全年7.5万亿将是硬性约束不会突破。同时，基础货币和货币乘数在下半年都存在下降的可能性，从而使整体流动性进一步收紧，流动性的紧张局面会抑制市场的表现空间。

　　遵循两条投资主线

　　我们认为下半年投资策略应该遵循两大思路：一是转型主线：“中端制造”、“消费崛起”与“战略性新兴产业”。我们认为，未来相当长的时间内转型将是中国经济的核心特征，那么什么才是中国真正实现从经济大国到经济强国的主要驱动力量？从大国经济的发展逻辑、历史经验，以及中国经济各产业现状看，“中端制造”、“消费崛起”与“战略性新兴产业”是我国实现从经济大国到经济强国、产业结构实现升级的主要推动力量，受益行业将面临长远的发展空间。二是低估值板块修复与事件性投资主线。政策稳定预期下，前期超跌的蓝筹股估值有望修复到20倍以下的合理区域，从而带来阶段性的投资机会；同时，预计今年年底美元对人民币汇率有望跌破6.5，有望给金融、地产、航空等行业带来事件性驱动机会。

　　综合上述投资主题，结合我们对下半年各行业盈利能力和估值水平的判断。我们认为，消费、日常消费、高端资本品、通信与科技、医疗保健这五个大类行业符合经济转型主线，未来面临景气度和盈利继续提升的态势。其中前三者由于同时具备估值优势从而更有可能获得潜在的超额收益。金融、地产行业符合阶段性估值修复和事件性投资主题，景气度虽略有下降，但是估值处于历史低点附近具备明显的估值优势。

　　我们建议超配机械设备、电子元器件、家用电器、食品饮料、商业贸易；标配建筑建材、生物医药、交运设备、房地产、金融服务、黑色金属、餐饮旅游、轻工制造；低配采掘、化工、公共事业、有色金属、纺织服装。

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