高层力保农行IPO

5月初，冰岛火山灰卷土重来，5月5日当天致使欧洲大约300架次航班取消。这也许会使即将启程国际预路演的中国农业银行高管，平添几分焦虑，因为时下情势容不得耽搁。

7月已被视为农行“A+H”两地上市的“窗口期”。定于今年召开的全国金融工作会议，具体时间基本确定在8月份。农行若能成功上市，无疑是一份完美献礼。

多位受访知情人士透露，虽然高层已明确农行IPO（首次公开发行）时间优于其他大行再融资，但在力保农行的同时，各大行的再融资计划也“各显神通，见缝插针”。

5月5日，工行再融资的选秀计划紧急启动。中行、建行均蓄势待发，抢先在年报路演中向国际投资者“打了提前量”。

在农行近300亿美元创纪录的融资规模的重压之下，工行、中行、建行希望加快步伐，也在情理之中。业内人士分析指出，银行们对时间窗口的争夺，体现了对未来全球乃至中国经济不确定性的关注。

一位银行家表示，中国银行业的投资价值，与宏观经济的走势休戚相关。海外投资者是否会对中国银行业买账，很大程度上取决于他们对中国经济发展前景的判断。

“一旦出现二次探底，经济过热等，市场风云突变，则会丧失时间窗口。这是各家银行只争朝夕的根本原因。”一位负责再融资项目的银行高管直言不讳。

当前中资银行股估值几乎是历史低点。这对市场来说，意味着以较低的价格入股银行；但对银行融资来说，特别是农行IPO，现在是最好的时机吗？事实上，最近香港已有多例IPO在市况不佳的情势下主动延迟。

给农行让路

“各大行再融资要为农行上市让路。”接近大型商业银行股东方的权威人士态度明确，并称这符合高层意图。

香港知情人士表示，农行及承销团5月4日正式向港交所呈交H股上市申请表（A1表格），按惯例到港交所聆讯批准直至启动正式路演，最快能在7月完成上市。农行A+H首次公开发行的新股或占其总股本一成八，较市场估计的最多两成略低。

接近农行IPO交易的人士透露，新任港交所行政总裁李小加近日曾受邀抵京，会商农行上市的排期。不过这一说法并未得到李小加本人证实。

接近农行的权威人士则称，农行近日已会见了相关的基石投资者，开始了预路演。

不过，当下对于农行是否需要上市，以及是否需要尽快完成上市，金融界依然缺乏广泛共识。

有业内人士认为，上市是既定任务，只许成功，不能失败。也有观点认为，农行上市与不上市，高层并不十分坚持，倒是利益相关方更愿意以较高的姿态造成“倒逼之势”，以求农行的“圆满”结局，“尽快有个交待”。

不过前述高管坦承，要力保农行，但也不排除其他大行再融资安排会见缝插针地进行。

知情人士分析，目前看，6月、7月可能分别是光大银行与农行的IPO时间，5月、8月等都是可能的再融资时间窗口。除中行、工行、建行，交行、兴业银行、华夏银行等也都在等待时间窗口再融资，竞争不可谓不激烈。

接近中央汇金公司的权威人士也透露，“大股东希望各行能够有序地推进其再融资，证券监管部门也会出面协调。”

一位接近交易的银行高管称，中国证监会对大行融资时间表心中有谱，他们会在受理材料、过发审会的优先次序上会有所选择，并在口头上给予暗示，诸如“你快一点”，或是“你不用着急”等。

“在当前市场条件不发生巨变的情况下，银行再融资的次序与农行上市的先后，无关痛痒。”一位负责再融资工作的银行高管表示，当前市场资金面其实还比较充裕，欧美经济尚未复苏，可以投资的渠道不多，投资者有足够的资金实力参与。

有投行高层认为，应该允许工行率先进行再融资。工行资质较好、融资规模相对较小，可以给其他银行树立标杆。“如果农行率先IPO，而又无法取得较好的发行成效，恐令后市承压。”

农行估值之辨

农行管理层曾公开表示，希望此次IPO市净率（即PB值，股价/净资产）可以达到2倍以上，至少不低于1.8倍，否则，“宁肯两年不上市”。

从已经上市的各家大型银行的一季报情况看，农行的这一估值目标低端和交行接近，高端则看齐工行。“这并不容易。”数位受访的银行家和投资银行家，均对这一颇具雄心的定价预想表示了一定的疑虑，指出农行上市面临三个重大挑战。

首先是农行三农金融事业部的盈利模式和前景并不明晰，未来如何处理服务“三农”和商业可持续的关系？而且一个机构同时拥有两套体系，必然存在利用政策套利或隐匿真实风险状况的道德风险，这都将直接影响到市场的估值。

其次是监管机构是否会要求银行对无现金流、无有效担保的项目计提较高损失准备。一旦政策近期出台，虽然有利于防范系统风险，但对投资者而言，就会将远期风险转变为近期利空。而农行不少地方融资平台项目都集中在县域，其风险和不确定性可能高于其他银行，也必将影响其估值。

再次是农行缺乏“引人入胜”的卖点，其城市业务“和中行的人民币业务规模相当”，充其量相当于一个“建行”，故事是否足以打动投资人？

对此，很多海外基金经理还是看好农行的网点价值，认为关键在于价格。

研究中国银行业多年的交银国际研究部主管杨青丽指出，现在的A股银行的PB值也就1.85倍。她认为农行1.8倍-2倍的估值，应该说不是特别低，也不是很高。

富兰克林邓普顿基金执行副总裁杨光则表示，现在中国银行股基本都在2倍左右的PB，这是比较合理的估值。美国的银行业估值更低，只有1倍PB，因为中国金融业牌照受管制，因此才有1.5倍到2倍之间的溢价。“1.5倍会参加认购，但1.8倍就要考虑考虑。如果超过2倍，就太高了。”他说。

也有中资的基金经理指出，如果以1.8倍估值认购，相当于在二级市场直接交易，风险相对较大，没有利润空间，可能1.5倍就有安全边际，价格会有一定吸引力。

有欧洲大型基金的基金经理甚至表示，农行要定价在1.3倍-1.4倍的PB，才会考虑认购。

一位上市股份制银行高管认为，农行定价应给市场和投资人留有空间。他坦承，农行此时发行，市况与此前民生银行和中信银行融资时已有较大的差距，想要以较高的市净率发行，难度不小。

“一些早期定价过高的金融股，虽然圈了不少钱，但后来遭遇市场调整，不少早期投资者被套牢，市场怨声载道。”上述高管直陈，如何在自身利益与市场利益之间寻求平衡，对农行而言，是不小的考验。

机构投资者均指出，最重要的是看看农行IPO时的市场走势，如果外围形势进一步恶化，农行可能以区间低端定价。

变数犹存

如此多家大型国有商业银行，在较短的时间里同时启动融资计划，在国际资本市场上颇为罕见。

工行5月5日紧急启动了再融资中介机构选聘活动。在工行已经提交董事会审议的方案中，有A股可转债的发行计划，因此一些债券承销中介机构，在“五一”小长假过后已经陆续开始上门推介。接近工行的权威人士透露，目前工行再融资方案暂未生变，“悬念或将在5月18日召开的股东大会上见分晓。”他表示。

接近交易的知情人士透露，较早公布再融资方案的中行，目前其A股的可转债计划正在证监会审批，大股东和该行都无意改变这一计划，“而H股究竟采取增发还是配股，尚在研究中”。

对银行而言，肯定希望找到操作起来更方便、成本更低、融资效率更高的方式。配股对银行来说价格较低、融资效率低、过程长。而按照目前政策，国有公司在IPO和H股公开市场配售时，国有股东有将10％的股份无偿交由全国社保基金转持的义务。

一位了解决策背景的知情人士称，国务院此前已明确表示，国有股的比例不能降低，“这是不能碰的红线”。在方案选择上，大股东和银行有不同的偏好，存在一定冲突。“究竟选择增发还是配股，将取决于国务院。”

4月30日，汇金公告称将三大行的分红比例由50％降低到45％，以显示对银行再融资进行支持。但汇金分红需要支付财政部为中投公司发行特别国债的利息，所以汇金需要通过注资或发债的方式补充资本金，以用于支持银行再融资，但仍悬而未决。

接近汇金的权威人士透露，汇金已经为注资进出口银行等启动了发债程序，未来也不排除其会为再融资而发债。汇金的资金何时能落实到位，也直接影响到各行的方案选择及再融资时间表。

在银行的自身需要和大股东的资金安排之外，资本市场的时间窗口正处于风云变幻之中。

前述大型欧资基金的基金经理表示，中资银行年初提起再融资，大股东汇金等都表示将认购配股，因此已经“消化掉很多”。但现在市场气氛很差。

杨光认为，未来几星期，外围走势很重要。“如果美国的金融股持续走低，再加上欧洲的债务问题严重，会大大降低投资者的风险承受力，中资银行再融资可能会有些困难。”

数位受访的资深银行人士进一步表示，在去年的信贷狂潮和当下的房地产泡沫和调控之下，市场担心的是商业银行总计超过20万亿元的地方政府融资平台贷款和房地产贷款的风险。

杨光认为，如果说对地方融资平台的担忧还可以由对政府的信心化解，但投资者对房地产市场的判断则很难乐观。无论是否调控，内地房地产泡沫肯定要破裂，“全世界的房地产泡沫都破了，就你不破？”而中资银行最主要的抵押品就是房地产和土地，对银行股的冲击，首当其冲的就是银行股东。

杨青丽也表示，最近发现投资者中弥漫着非常悲观的气氛，甚至比2008年“最悲观的时候还要悲观”。虽然对中国经济长期看好，但投资者似乎不太相信政府调控能让房地产“软着陆”，而是更担心房价崩盘。

也有外资基金经理表示，在目前物价指数连续三个月走高的情况下，中国加息的可能性增大，也可能不对称加息，这会对中资银行的盈利空间产生负面影响。

“因此无论从政策、经济层面，抑或外围市场层面分析，内地银行股短期不可能起得来。”香港一位基金经理表示。

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