股指期货“游戏规则”敲定 四大谜题待解

20日，中金所正式公布了沪深300股指期货正式合约和交易规则以及系列配套文件，至此，紧锣密鼓的股指期货上市准备只剩下启动开户的环节。然而在股指期货上市后，其严格的风险控制措施能否为市场带来充足流动性，券商的业绩究竟能带来多大提升？股票市场的投资方式和运行状况又会发生什么变化？以及股指期货到期日的效应会否与政策效应联合发酵？围绕股指期货上市的种种疑问，各界高度关注。

谜题一：严格风险控制会否牺牲流动性？

最低资本要求50万元、交易所保证金比例提高至12%、单张合约价值近百万、投机头寸限额100手……投资者参与股指期货市场，投资者自身不仅需要符合适当性标准，而且与国外成熟市场相比，在合约设计以及交易制度等方面的一些条款亦提出了较高的要求，股指期货将风险的控制提高到了“前所未有”的高度。

以持仓限额为例，由于投机头寸限额不超过100手，按照目前的点位，每手沪深300股指期货合约面值超过90万元，单个账户将最多只能持有面值不超过1亿元的股指期货合约。“这对大型机构肯定不够用。”大陆期货高级分析师施梁表示。

不过施梁也指出，规则设计对套期保值交易的投资账户并未有仓位限制，加上个人投资者可以申请套期保值的创新，也将在降低市场投机性的同时提供更多的投资者参与意愿。

分析人士指出，投资者需要注意的是，股指期货并不是大众理财产品，在国际市场上也鲜有投资股指期货“一夜暴富”的案例，其本身只是中性的风险管理工具，由于现货股票市场本身规模较大，严格风险控制下的股指期货上市后的流动性并不需要太多担心。

东证期货总经理党剑认为，实际上，按照目前的门槛，一手股指期货基本上相当于三手铜期货，按照目前期铜日成交在30万手左右的量预计，股指期货推出初期日成交量至少应该会达到5万到10万手左右。

海证期货研究总监段世华也表示，尽管从各方面来看，股指期货的投资门槛均较高，但是随着市场功能的不断发挥，参与群体的逐步扩大，包括保险资金、基金公司以及QFII等大机构的介入，按照国际市场上股指期货交易规模4倍于商品期货的比例，股指期货的年交易额至少会达到400万亿元左右。

谜题二：能否提升券商业绩？

股指期货筹备三年多来，即将推出的传闻不断，相关概念股也掀起一浪接一浪的上扬，市场普遍认为，业务较强的期货公司以及大型券商等将成为最大的受益者，从而推动了相关期货公司以及券商股价一路狂奔。

以中国中期为例，在吸收合并三家期货公司以及股指期货即将推出的预期刺激下，中国中期从2009年10月份大幅上涨，期间按2008年业绩计算，动态市盈率一度达到1399倍，在公司一再公告提示风险的情况下，其股价不跌反而继续上涨。不过值得注意的是，其流通股大股东嘉利科技接连现身大宗交易平台减持股份。

党剑指出，在短期内，股指期货将为大型券商带来利好可能并不成立。他指出，实际上在目前的市场状况下，在股市下跌时，包括基金等机构都将卖出股票离场，券商也相应在投资者的卖出中获取经纪业务收入，但在股指期货推出后，如果股市下跌，包括基金的股票仓位将可以保持不变，转而在股指期货市场卖出对冲。

不过党剑也指出，股指期货长期对券商仍具积极意义。党剑认为，股指期货将吸引更多资金的参与，同时也将激励券商参与自营，摆脱“靠天吃饭”的状况。不过值得注意的是，根据海通证券对国外机构的研究，由于券商利用衍生品主要是套期保值，券商利用衍生品明显提高投资业绩仍是有条件的，机构必须自身具备出色的选股能力、较强的资产配置能力或者出众的择时能力，如果不具备上述条件，其投资业绩也不会有实质性变化。

谜题三：对股票市场影响几何？

作为资本市场基础性制度建设一个划时代的事件，业内人士普遍认为，股指期货上市后，由于引入了做空机制，并且具备了期货市场的价格发现、套期保值以及资产配置的基本功能，股市的换手率将会大大降低，但是新增资金涌入，将会推动沪深300股票的活跃度上升，尤其是大盘蓝筹股。

党剑说，目前的市场没有做空机制，证券市场换手率最高曾经达到9倍，这在世界证券市场较为罕见，投资者只能在需要做空的时候抛售股票，但股指期货上市后，如果需要做空市场，现货股票仓位就不需要变动，投资者转而在股指期货市场抛空，从而实现降低股市波动性的同时降低换手率。

德邦证券衍生品总监钟伯君则指出，股指期货推出后对市场的突出影响将是活跃股票交易，尤其是大盘蓝筹股。钟伯君认为，由于股指期货为市场提供了避险工具，提高了市场投资者参与现货市场的意愿，现货市场的交易将随之活跃，与此同时，做空机制的存在也为现货和期货提供了套利交易的机会，大量的套利交易者以及套保投资者加入，股市的规模和流动性都将会大大提高。

“但不是300只股票都会同样活跃。”钟伯君说，在常规的操作上，机构并不会全部配置沪深300的标的股，而是选择代表性强的部分股票作为沪深300的现货标的，在目前A股市场上，受益最大的很可能将是蓝筹股。

谜题四：第三个周五会否“联合发酵”？

值得注意的是，股指期货当月合约的最后交易日为每月的第三个周五，从国内的情况来看，由于重大财经政策往往也在周五资本市场收市后发布，投资者担心，在合约到期的第三个周五，交易中会否出现政策变动效应和股指期货到期日效应联合发酵的现象？

目前，国内市场投资者尽管对A50指数合约到期日的效应有所耳闻，但实际上，在美国资本市场上，由于期货市场与现货股票市场并非完全割裂，在每个日历年度中至少有四天，美国股市的波动性和成交量都会出奇的高，其原因是股指期货、股指期权、股票期权三种衍生品同时到期，使期货市场、期权市场与现货市场必须并轨走向一致，业界将其称为“三巫聚首日”。

对此，大陆期货高级分析师施梁指出，沪深300期指独特的结算交割方式很可能将提供一定的缓冲。按照沪深300期指的当期日的结算方式，股指期货的交割价格是到期日沪深300指数最后2小时所有指数点的算术平均价，施梁认为，这种制度设计比收盘价或者第二天开盘价作为交割价大大提高了抗操纵性，不过对成交量波动性究竟有多大影响仍有待进一步观察。(陈云富)

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