创业板金字招牌下藏隐忧

尽管“开板”日期尚未正式公布，但历经十年磨砺的中国创业板即将和我们正式见面已是不争的事实。由于肩负着构建中国多层次资本市场和拉动民间投资、推动产业结构升级、以创业促就业等重要使命，中国创业板与当初的股改一样“开弓没有回头箭”。从7月26日证监会开始接受企业发行申请至今，在不到三个月的时间里，我们见证了创业板飞速的推进过程，也将此前众多的创业板谜团一一解开。如今创业板早已顶上金色光环，不过，随着中国创业板轮廓的日益清晰，我们的担忧又多了起来……中国的创业板能成功吗？中国创业板还有哪些尚待完善的环节？

隐忧之一“三高”发行 过度透支未来

创业板自一诞生就被贴上了“高风险高收益”的标签。而中国的创业板不光有上述“两高”的标签，还多了另一个“三高”(高发行价、高市盈率、高市净率)标签。

9月24日，当首批10家创业板公司确定发行价时，“三高”便成为创业板的标签。目前，第二批、第三批创业板公司的发行价也已出炉，“三高”局面进一步加剧，其中红日药业以60元/股的罕见高价雄居榜首。以2008年摊薄每股收益计算，首批公司平均为55倍，而第二批、第三批的平均发行市盈率分别为57.19倍和57.51倍，均高于首批。全部28家公司中，静态市盈率最高的为鼎汉技术，超过了82倍；最低的为上海佳豪，也高达40倍。

而在美国纳斯达克市场，其发行市盈率对主板市场一直保持着一倍左右的溢价，以主板平均15倍左右的市盈率计算，创业板的发行市盈率仅为30倍左右，金融危机前，平均市盈率为34倍。

按照目前的市场预期，创业板公司以超过57倍的平均市盈率发行上市，挂牌后不愁涌现出多个超过100倍市盈率的个股。可问题是，整个创业板群体能否长期维持60至80倍甚至上百倍的市盈率？而目前的二级市场，主板平均加权市盈率仅为23倍，中小板市盈率也不过在30倍左右。

创业板企业多是高风险企业，经营可能大起大落，一旦出现问题将诱发股价大幅波动。以纳斯达克市场为例，指数在2000年3月达到了历史高点的5132点，而科技网泡沫破灭之后，一路下跌到1108点。

2004年中小板刚推出时也曾被寄予厚望，但首日上市的8只股票在被爆炒后即连续下跌。据研究者统计，这8只股票平均569个交易日才解套，解套时间最长的达到了707个交易日，最短的也要431个交易日。以此预见，如果创业板公司上市后股价被炒得过高，过分透支了企业未来的成长性，不仅会引发市场的剧烈波动，也会打击投资者参与的积极性，让企业后续融资变得困难，而一旦创业板出现连续下跌，短期内主板市场也将受到负面影响。

私募基金经理吴国平表示，短期内对创业板不感兴趣。“尽管创业板短期内被爆炒的可能性很大，但在创业板上市公司IPO之前进入的资金，在上市之后会有十几倍甚至更高的升值收入，他们多数会选择退出，而这必然会导致股价下挫。”

隐忧之二热衷打新 创业板交易遇冷

在创业板第三次全国联网测试中，共模拟了40只创业板股票，其中模拟上市首日有30只(以首批完成申购的10只创业板股票为基础复制两次)，非上市首日(正常交易日)10只。测试中，创业板股票被疯狂炒作，10只非上市首日的股票纷纷被打在涨停板，30只新股由于涨幅超过80%，无一例外被临时停牌至收市前3分钟。

交易活跃是衡量创业板成功的必要条件之一。然而种种迹象表明，尽管创业板前期遭爆炒的可能性很大，但未来交投活跃度仍有待进一步观察。

据粗略统计，自7月15日开始，各券商接纳投资者开通创业板账户来，目前开户数已经在800万户左右。以国庆前一周5083万持仓账户计算，开户数已经超过持仓账户的15%，离监管层20%的目标指日可待。

不过，尽管创业板开户数井喷，但真正有意向投资创业板二级市场交易的人寥寥。800万账户中，主要参与人群以中小投资者居多，而这其中，多数人因为忌惮创业板的高风险而选择打新。更有一些人只是开户观望而不采取任何投资举措。

机构亦不例外。私募等机构表现得较为谨慎，即使“打新”也多限于网上申购，以避免网下申购3个月的锁定期风险。华夏大盘基金经理王亚伟曾公开表示对创业板进行观望。而来自保险机构的信息表明，稳健的保险资金甚至没有现身。

这显然与“三高”发行有关，调查显示，有80%的私募认为，当创业板的市盈率在40倍以下时会愿意参加，而50倍到60倍的市盈率依然会参加的私募只有2.86%，70倍以上的市盈率则无人表示会参与。

“我们暂时不打算参与创业板的交易。参考目前主板市场，新股IPO以后，市场投机气氛浓厚，不少股票上市首日的定价非常离谱。我们考虑到创业板流通盘比较小，上市后被爆炒的可能性会更大，参与风险过高。”金中和投资总监邓继军这样表示。

“创业板前三批新股有可能集中挂牌上市，这需要有大量的资金来为创业板新股上市接盘，一旦投资者都只‘打新’不炒新，一级市场上的中签者要把高价新股卖给谁呢？而在买盘不济的情况下，超高市盈率发行的新股‘破发’也就在所难免。”财经评论人皮海洲这样表示。

隐忧之三非创业企业 创业板名不副实

对于中国资本市场，各方普遍这样定位：主板是蓝筹股市场，中小板是中小企业摇篮，而创业板则是创业创新的“孵化器”。从28家即将上市的创业板公司来看，更像是“迷你”的中小板。

理论上，监管层对创业板的定位是非常明晰的——“两高六新”，即成长性高、科技含量高，新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。不过，从目前已获准发行的创业板公司来看，或许是出于风险控制的考虑，实际上符合监管层要求的企业寥寥无几。

据统计，截至目前，证监会已受理了149家企业的创业板上市申请，它们中的大部分均已进入了成长期或成熟期，早已过了创业的阶段。

9月13日至今，先后共有7批32家创业板拟上市公司过会。从这些企业的公开信息看，超过70%的公司成立时间在7年以上，其中成立10年以上的企业有12家，包括1968年设立的明月集团、1960年设立的江苏交通规划设计院等。而5年以下的企业只有4家。

与此同时，创业板企业的行业定位也与中小板有雷同之处。按照市场预测，创业板设立应为高科技企业提供融资渠道，但从已过会的企业中可以发现，制造业企业却占据了半壁江山，首批过会的10家公司有8家属于制造业领域或依附其上。

“创业板首批10家公司，基本上都适合在中小板上市，像发行价格高达58元的神州泰岳，本身就是2008年申请中小板上市的未过会公司。但同样的公司，甚至还是中小板未过会的公司，却在创业板得到了更高的发行价格，这是没有任何道理的。”有网友通过股吧表达了对此的不满。

有学者对此解释道，深交所开通的创业板已非海外传统意义上的创业板，是已经过了创业期的创业板。这样改良是因为中国目前不适合发展无门槛或者绝对低门槛的创业板，创业板创业的风险不能由股民来承担，监管层根据我国的国情对创业板进行改良将大大降低投资人的风险。

不过，也有市场人士指出，虽然管理层从求稳出发，首批选择的多为成长性较好、业绩较稳的企业，但这种状况很难让人相信，中国创业板可以培养出像微软、思科这样的大公司。

隐忧之四缺乏创新 成长性堪忧

我国成立创业板的目的是能够为数量众多的自主创新和成长型创业企业提供资本市场服务，同时通过资本市场的示范效应，发挥拉动民间投资、推动产业结构升级、以创业促就业的重要作用，有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础性功能，强化资本市场对国民经济发展的支持，推动创新型国家建设。

但目前来看，似乎离这一目标尚有距离。

青岛特锐德电气以第一家上会、第一家审核通过、第一个发布招股书并获得创业板证券代码300001号而获得中国创业板“头牌”称号。然而近日却有分析人士质疑，公司严重依赖私营跨国公司TEL及其子公司，自主创新也只是一个幌子。

有专家指出，衡量高科技企业的一个重要指标是研发费用占销售收入的比重，国际上一般要达到10%才能称之为高科技企业，可创业板中部分披露这一指标的企业却相差甚远。

资料显示，创业板中很多是传统产业企业，再加上部分企业业绩依存度过高，能否保持高成长性是个不小的问题。

“我们看资料，每个企业的成长性都很吸引人，但问题是这个成长性等到股票上市之后还能保持多久？这是令人怀疑的，也是让我们最不放心的。”一位散户投资者在某网站的创业板论坛中这样说。

在过会公司中，安徽安科生物工程连续三年的毛利率都在70%左右，1996年成立的乐普医疗器械的盈利能力也令人侧目。不过，有行业人士仍然对部分公司提出质疑，认为高业绩背后也隐藏一些投资的雷区。拿第一批发行价最高的神州泰岳来说，其是2008年中小板过会被否的企业，当时被否的两大主因是员工股权代转让的瑕疵和重要合同业务风险。前者系历史遗留问题，而后者在今后仍存较大的续签风险。

中金研究报告指出，“业绩高度依赖单一业务”与“公司应收账款占比过高”为创业板公司未来两大重要隐忧。即使是业绩突出的几家企业也难以幸免，如神州泰岳与特锐德都为单一业务依赖型；北京鼎汉、特锐德又存在应收账款比例较高的同样问题。

日前，对于今日即将开始申购的第三批9家创业板公司的“质量问题”又有人提出了质疑：近半数公司创业史都长达10年以上，但大半公司的原始创业者团队却极不稳定，这样的公司，成长性又何从谈起？

隐忧之五圈钱太多 暴富后创业激情难再

通过创业板融资进一步拓展企业经营是创业板的初衷之一，虽然证监会此前明确提出，本次创业板公司上市融资只投资于主营业务，但市场上也传出了诸如“从事电信、金融业务的神州泰岳将募集资金一部分购买房地产”的消息。而这也让人们对创业板公司高管们能否将融资用在刀刃上打上了问号。

据了解，前两批创业板企业实际募集资金均超过了预期的100%，这些公司现在可谓“腰包”满满。数据显示，神州泰岳2008年净利润为1.2亿元，今年业绩较好，上半年利润为1.17亿元，但与本次实际融资额18.3亿元相比仍差距甚远。若按照去年的生产情况，此次上市得到的收入将需要全公司辛苦忙活15年，难怪其舍得花6亿元去买办公楼。

另一家刚完成申购的网宿科技也是如此，其原定募集资金2.4亿元，而实际募集资金达5.5亿元，以国泰君安预计其2009年净利润0.57亿元计算，上市获得的资金也需要其经营近10年。而事实上，网宿科技并非一家缺钱的公司，其现金流非常充裕，足够支持下一步扩张生产。

创业板企业对核心技术和管理层有着极大的依赖，然而当众多的创业者、风险投资者在一夜之间变成亿万富豪后，这些新晋富豪们还能否继续保持创业激情和动力来带领公司取得更大成绩，还真是值得观察。

继第一批公司造就32名亿万富翁后，第二批发行的创业板公司又制造了至少25名亿万富翁。如今，主板市场大小非套现风潮愈演愈烈，究其原因，就是资本市场的造富功能让一些人的财富急速膨胀，从而导致一些上市公司股东兑现纸上财富。那么，创业板是否会走同样的路，让人万分担忧。

“创业板现在市盈率高得惊人，我非常担心它会变成圈钱工具，但完全避免股东套现又不太现实。”有学者不无担忧地指出。

创业板开启的初衷，是为了给尚不符合主板和中小板上市条件的小企业、新兴高科技行业尤其是那些具有自主创新的、颇具成长性的高科技企业开通一个融资渠道，同时也为投资者提供一个新的投资渠道，而绝不应该只是“亿万富翁的兵工厂”。

隐忧之六退市严格 提防壳资源泛滥

不可否认，中国需要创业板，一个追求自主创新的国家依赖于创业板这样的市场基础建设的助力。对于创业板而言，这个市场能否健康发展，将取决于创业板能否真正成为高成长企业的摇篮，能否真正建立起市场化的风险投资与退出机制。

据了解，创业板企业存在着较大的退市风险。为了保证创业板上市公司质量，也为了防止市场炒作“壳”资源，创业板采取了严格的退市标准。相比起主板，创业板公司新增了数条退市标准，包括上市公司财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告而在规定时间未能消除的；上市公司净资产为负而未在规定时间内消除的；上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，限期内不能改善的。同时，创业板公司终止上市后将直接退市，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统。此外，如果上市公司出现未在法定期限内披露年报和中期报告、净资产为负、财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见等情况将启动快速退市程序。对于投资者来说，相比主板更为严格的退市规则，无疑是一个潜在的风险。

不仅退市标准更加多元化，而且直接退市、快速退市不存在像主板那样的ST、*ST等警示过渡阶段。也就是说，如果在创业板市场投资失误，特别是选错了公司，将可能产生非常大的损失。不分析企业基本面、盲目投资的投资者，很可能接到“击鼓传花”游戏的最后一棒，血本无归。

一些业内人士认为，按照现在申请创业板上市的149家公司来看，确实有一些是地方为了支持创业板开通给传统制造企业编一个高科技的由头报上来的，这样的上市企业不适合创业板的土壤。相信用不了太久，就会有创业板的壳资源出售。这需要监管层考虑在前面，增加其退市成本，避免成为创业板普遍性的事件。

经济学家华生建议，创业板应该设置更加完善的退市机制，明确禁止上市公司进行资产重组，禁止买卖壳资源，真正做到有进有出，在市场化探索迈大步子的同时更要加大监管力度。

著名学者刘纪鹏教授指出，创业板开通之后，还应尽快探索解决全国范围内多层次资本市场体系之间的有机联系。只有把定位、转板、退出机制解决好了，创业板才会朝健康繁荣的方向发展。

衡量创业板成功的标志

中国证监会研究中心主任祁斌日前表示，成功的创业板市场普遍具有四大标志：一是能够培养出一大批创新型企业，比如纳斯达克市场培育了微软、英特尔、苹果等一大批企业，其中不少企业最后成长为世界级企业，同时带动了美国半导体产业、生物技术产业、网络产业的发展；二是市场达到一定规模，以纳斯达克为例，到2009年8月底市值达到2.85万亿美元；三是市场流动性比较好，总体来看比较好的创业板市场交易比较活跃；四是投资能力比较强。纳斯达克成功的一个重要原因就是，在美国“新经济”的大环境下，产生了一大批高增长的企业，他们借助金融市场获得了飞速的发展，也给投资者带来了巨大的回报，这是支撑一个市场在长期内健康发展的基石。香港创业板市场衰落的重要原因是出现了流动性问题，市场成交清淡。

他山之石海外创业板成功者寥寥

提及海外创业板市场，投资者通常会联想到纳斯达克这类孕育了微软、Intel、思科等诸多跨国大企业的“造富工厂”。但事实上，海外创业板市场能够取得成功的少之又少。数据显示，截至2008年末，海外75家创业板市场有28家因为种种原因被关闭或转换，许多幸存下来的创业板市场也往往处于举步维艰的尴尬境地。

在全球所有的创业板或类似市场中，目前仅美国纳斯达克市场、加拿大TSX-V市场、英国AIM市场及韩国科斯达克市场发展较好，交投活跃；余下的绝大多数国家或地区的创业板都趋向边缘化，日本、新加坡、中国香港创业板在艰难中缓慢前行，德国“新市场”创业板甚至在2003年被迫关闭，仅仅维持了6年的生命。

1997年创立的德国新市场曾是欧洲最大、最主要及流动性最好的创业板市场之一，一度与美国的纳斯达克并驾齐驱。但为了争夺上市公司资源，新市场降低了上市门槛，导致一些缺乏成长性的包装和概念公司混迹其中。很多企业的业绩不尽如人意，有的企业资不抵债，破产倒闭，一些公司甚至虚报业绩欺骗投资者。失去了投资者的信任，德国新市场最终在2003年“夭折”。

1998年到2000年间，日本曾先后成立佳斯达克、大阪交易所的“日本纳斯达克”、东京交易所“Mothers”等数家定位相近的创业板市场。由于上述市场的资源定位趋同，造成互相竞争，市场交易量不断萎缩，直接导致了日本创业板市场的失败。

1999年诞生的中国香港创业板，其上市公司主要集中于网络科技股。香港创业板曾在2000年至2001年随着美科网的高速发展而达到鼎盛，但2001年网络泡沫破裂后，该市场上市公司分布过于单一的隐疾爆发，导致了大量公司退市，指数和交易量巨幅下挫。同时，日渐萎缩的成交量也导致不少绩优公司“离家出走”奔赴主板，长期低迷的香港创业板惨变“鸡肋”。（lynn）

(本文不涉密)
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