引鉴瑞穗证券误操作事件 反思国内证券风控建设

一、事件回顾

2005年12月 8日是 J-COM公司在东京证券交易所创业板上市首日。

上午 9:27，瑞穗证券公司大宗交易部的一名交易员将“以 610,000 日元的价格出售 1 股 J-COM 股票”误输入为“以 1 日元价格出售 610,000 股J-COM 公司股票” 。2 分钟之后,该交易员的助理发现了这一问题，于是该交易员与其助理马上向东京证券交易所的计算机连续三次发出了撤单指令,但均被交易所主机拒绝。

上午 9:29，负责交易监控的东京证券交易所市场中心一位高管人员发现了这一异常卖单后， 立即致电瑞穗证券公司证券部询问此卖单是否有问题，并要求其尽快回电。但瑞穗证券公司相关工作人员却记错了该高管的电话号码，没能够及时给交易所回电。交易所市场中心虽然有暂停交易的权利， 但是在没有得到瑞穗证券公司答复的情况下， 不敢贸然采取行动。 

上午 9:31，瑞穗证券公司证券交易部确认该指令不是由该部门发出的，而是由大宗交易部发出的。于是瑞穗证券公司证券交易部一位高管再次试图通过交易所交易终端撤销该指令，但又被交易所主机拒绝。

上午 9:35，东京证券交易所市场中心相关人员再次致电瑞穗公司证券部询问该笔委托情况，瑞穗证券公司证券部确认此单系误操作，而且撤单申请被拒绝，并请求东京证券交易所为其撤销此卖单。但东京证券交易所研究后认为，他们不能代瑞穗证券公司进行撤单，须由瑞穗证券公司自行解决这一问题。

与此同时，J-COM 公司股票一路暴跌。这一错误的卖单在跌停板(572,000日元)价位全部成交。 由于J-COM公司实际发行股票数量只有14，500 股,瑞穗证券公司预约售出的股票数量是其发行量的42 倍,属于卖空行为，因此瑞穗证券公司必须大量买入J-COM 公司股票,以补足其卖空的数量。上午 9:37，瑞穗证券公司决定买入 J-COM 股票。于是 J-COM 公司股票价格又一路被拉升至涨停板（772,000日元） ，但直至当天交易结束，仍有96,236 股未能购回。仅当天回购股票一项，瑞穗证券公司的损失便达到了270 亿日元。

二、原因分析

（一）瑞穗证券公司相关工作人员疏忽。

一般证券经纪公司电脑系统在委托价格超过实际价格一定幅度或委托数量超过该证券发行在外的证券数量时， 系统会自动阻止该委托或显示相关提示。 但大型证券公司在接受法人委托交易的交易数量和交易额都比较大，电脑常常出现这种异常提示。所以，当瑞穗证券公司大宗交易部相关证券交易人员在输入这一委托指令时， 虽然电脑操作屏上的市场价格栏中出现了输入有误的警告，该操盘手便忽略警告，继续操作。

（二）东京证券交易所系统存在缺陷且未能及时采取措施。

1、交易所系统缺乏有效的前端检查机制。

这样一个数量和价格均异常的交易委托能够顺利进入交易所交易系统而未被拒绝，其原因是该系统对此没有做前端检查。可是交易所事后对此的解释是，如果将这样的前端检查机制纳入交易系统，交易系统规模将大大增加。

2、交易系统的处理逻辑存在缺陷。

根据东京证券交易所的相关规则，新股上市首日开盘价格不设涨跌幅，开盘价格通过“集中竞价”方式确定。开盘价格确定后，根据该价格所对应的涨跌幅度限制，确定当日成交价格的最高和最低限价。按照交易所系统的处理逻辑，如果某笔限价委托的价格超过当日最高或最低限价，系统便自动将其委托价格修正为最高或最低限价，这一处理过程叫“默认处理（deemed processing）”。当限价委托指令一旦进入“默认处理”状态，且同时有符合条件的反向委托指令存在时，该委托指令便不能被撤销，这就是导致瑞穗证券公司四次撤单失败的关键原因。

当瑞穗证券公司以每股1日元的价格卖出610,000份股票时， 市场立即以672,000 日元成交。该开盘价确定之后，该股当天的涨跌幅（±100,000日元）也随之确定了。由于该笔卖单数量巨大，在成交后，未成交部分，被系统默认登记为限价572,000 元的卖单，并依次与随后陆续输入的买单成交，成交价为572,000 日元。在此期间,瑞穗证券公司先后四次提交撤单申请，但均被系统拒绝。

由此可见，东京证券交易所系统处理逻辑显然存在问题，在委托没有成交之前，不应拒绝撤单申请。

（三）机构投资者“趁火打劫” 。

事实上， 很多机构投资者特别是作为交易所会员的券商一开始便认识到了这笔巨额卖单存在错误。有些券商自觉停止买入该股票，如德意志证券等。但更多的券商却是趁机在跌停价附近以自营盘抢购该股票。相关券商的自营性投机操作导致这一误操作迅速演变成一起事故。 约有22 家券商从此次事件中获利，以UBS 为最，该公司持续买入直至收盘，共买入38,198 股，获利 120 亿日元。其他买入该股票较多券商的有：摩根士坦利4,522股、日兴证券 3,455股、雷曼兄弟 3,150股、瑞士信贷第一波士顿2,889股、野村 1,000股。这6家券商从此次事件中获利共计168亿日元，占瑞穗证券公司的此次损失的 42%。

三、善后工作

（一）连续三个交易日暂停J-COM股票交易。

考虑到瑞穗证券公司仍有96,236股J-COM股票未能在事发当日购回，如果继续交易，针对该股票的投机可能危及整个市场及结算体系的稳定。

因此，东京证券交易所同相关机构研究后决定，在相关交易结算完成（12月 13 日）之前，暂停该股票交易。

（二）按特别结算价格进行清算和交收。

由于 J-COM 公司总共才发行了 14,500 股股票，而且绝大部分都是由战略投资者持有，他们承诺在一定时间内不将其持有的这部分股票在市场上出售。所以，真正上市流通的只有3,000股。瑞穗证券公司即使将这些股票全部购进，也远远不够实施实物交割所需要的股票数量。 鉴于上述情况的特殊性，12月 12日，日本证券清算公司会同东京证券交易所研究后，决定根据相关业务规则的规定，对 J-COM 股票交易结算实行强制性现金结算，即瑞穗证券公司不向相关买入方交付 J—COM股票，而是以每股 912,000 日元的价格向相关买入方支付现金。12月 13 日强制性现金结算完成后， 瑞穗证券公司在此次事件中的损失扩大到了400亿日元。

（三）相关责任方进行整改。

1、日本金融服务厅12 月14 日向东京证券交易所发出业务整改令，要求东京证券交易所于1 月31 日之前提出整改方案，而且金融服务厅将密切关注其实施情况。12月20日，东京证券交易所总经理引咎辞职，暂由董事会主席代行总经理职责。

日本东京证券交易所表示其将考虑制定对异常交易委托进行控制的相关规则，研究在某些特殊情况下如何暂停某些股票的交易。在目前情况下，暂时采取人工判断的方式，确定是否属异常委托，并根据情况暂停交易。同时，交易所会同交易系统的开发商富士通公司对技术系统的各个环节全面进行检查和评估。

2、瑞穗证券公司12 月14 日成立了一个主要由外部法官、律师、审计师及学者等担任核心成员的特别委员会， 对此次事件产生的原因展开调查并提出相关建议。12月22日，日本金融服务厅向瑞穗证券公司发出了业务整改令。此前，日本金融服务厅还要求各证券公司对自身技术系统及内控制度进行全面自查。

四、此次事件揭示出的几个深层次问题

（一）监管机构应加强券商自营交易监管及投资者保护。

1、监管机构应完善相关法规，规范某些特殊情形下的券商自营交易行为。

在此次事件中，以UBS代表的一些券商在明知该卖单有误的情况下，仍然持续买进该股票，并且获得暴利，但却没有相关的法律法规可以对他们这种行为进行约束。事后，日本金融服务厅只能从职业道德的角度对这些券商趁人之危的行径予以谴责。

对于券商从此次事件中获取的巨额利润应如何处理， 也没有相应的法律法规可以参照。 日本金融厅及证券经纪商协会建议所有买入 J-COM 股票的券商将所得收入捐献给投资者保护基金。 但这一建议能否被相关券商接受， 还是个未知数。 虽然某些获利的券商迫于舆论的压力， 或因持有 J-COM公司股票达到其已发行股票 5%时没有及时履行报告义务而可能遭受监管机构的处罚，表示愿意将这部分收入捐献给投资者保护基金，但仍有较多券商认为，他们在意识到这是一笔错误指令后就自觉停止了买入，有别于那些趁人之危的券商，如果放弃这笔收入仅是因为相关交易不够“体面” ，他们可能会被股东起诉。

2、应完善对投资者保护的相关法规。

由于当日大盘全面下挫， 许多投资者特别是持有证券公司股票的投资者，由于恐慌而被迫在较低的价位卖出股票而蒙受了损失。这部分投资者是否应该获得补偿以及如何获得补偿，相关监管机构没有对此作出解释。 

如果投资者以相关机构信息披露不及时而导致其蒙受损失为由， 通过集体诉讼方式寻求补偿， 胜诉的可能性并不大， 因为日本 《证券及交易法》中有关信息披露的相关规定适用范围较为狭窄， 仅适用于财务报表及其他一些文件。像出现错误交易指令这种情形，并不在其规定范围内。

（二）交易所应完善危机处理方案

东京证券交易所在此次事件中的表现表明该交易所在危急处置方面存在明显不足。

1、未能及时暂停异常交易。

交易所在事件发生时并不认为是他们的交易系统存在缺陷， 而是要求瑞穗证券公司自己想办法解决问题，没有及时暂停这一异常交易，导致事态迅速扩大。在市场的广泛质疑下，交易所与负责其系统开发的富士通公司共同对其系统进行分析检查， 直到事发后第二天才确认交易所系统处理逻辑存在问题。

瑞穗证券公司表示，在其向交易所主机发出撤单申请时，该笔卖单只成交了不足 2,000股。如果其撤单指令能够及时执行或暂停，损失的金额约为 6亿日元，而事实上这一损失却达到了 400亿日元之巨。

2、未能及时就相关问题进行信息披露。

交易所历来把投资者保护作为其核心原则之一， 而且也要求所有上市公司必须及时披露任何可能对股票价格造成重大影响的重要信息。 而交易所本身在此次事件中却没有尽到及时披露信息的义务。 尽管交易所在上午9:35 就知道瑞穗证券公司提交了错误的交易委托，却没有立即披露这一信息，也没有要求瑞穗证券公司立即披露这一信息，而是直到当天下午4:30才向市场公布这一信息。

在此之前， 市场上传出有证券公司出现操作失误将遭遇大规模亏损的消息，由于不知道具体是哪家公司，投资者担心自己持有股票的公司就是那个出问题的公司，因此只好把自己所持有的证券公司股票全部抛售。虽然多数券商都出面澄清自己没有问题， 但主要银行和证券公司的股票在收盘时还是下挫了 3%，并导致当天日经股指下跌301.30点，跌幅 2%，单日跌幅居年内第三。

3、缺乏事故责任分担的相关规定。

作为此次事件的两个主要责任方，东京证券交易所和瑞穗金融集团（瑞穗证券公司的母公司） 究竟谁将承担主要损失以及如何承担都是亟待解决的问题。

瑞穗金融集团要求东京证券交易所或其系统开发商承担主要损失。 但东京证券交易所认为，根据《东京证券交易所会员管理规则》规定， “除因重大过失或故意行为外，交易所不对会员的损失承担责任” ，所以，除非计算机系统缺陷构成“重大过失” ，否则东京证券交易所不应为此次损失负责。但此次计算机系统缺陷究竟是否构成“重大过失” ，仍悬而未决。 

如果由东京证券交易所承担主要损失， 近 400亿日元的损失约占目前东京证券交易所全部股东权益的一半，可能超过了交易所的财务承受能力。解决这一问题可能通过两种途径：一是由会员向交易所提供资金以充实其资本金； 二是要求从此次事件中获利的券商将其盈利捐献给投资者保护基金，然后由投资者保护基金将该部分资金，以股权投资形式注入东京证券交易所。

（三）证券结算机构应完善风险处理方案。

《日本证券清算公司业务规则》第 82 条规定:

“在遇到自然灾害、社会经济环境的极端变化、实际股票不足或其他不可抗力原因，导致正常交割无法进行的情形下，经董事会决议，日本证券清算公司可以对相关结算条件做出变更。 日本证券公司根据前款所制定的新的结算条件，清算会员应当遵守。 

在第一款所述情形下，如情况紧急，确属必要，日本证券清算公司可以不经董事会决议，对结算条件做出变更。 ”

日本证券清算公司正是根据该条规定， 制定了 J-COM股票的强制性现金结算方案。但该结算方案仍有两个细节问题缺乏充分依据：

1、特别结算价格确定的合理性。根据日本证券清算公司的解释，这一特别清算价格是根据当日这一错误卖单输入之前和之后的委托指令情况，假定在没有这一错误卖单出现的情况下，集合竞价可能合理达成的成交价，也就是说这是一个主观推定的价格，并没有一个公允依据。实际上J-COM 股票 12 月 14 日恢复交易后便以涨停价（1,020,000 日元）报收，在随后的交易日更是一路上扬。因此，强制性现金结算方式下的特别结算价格究竟应如何确定，仍有待进一步探讨。日本证券清算公司拟将该问题作为一项议题，提交 2006 年 4 月在中国举行的“第四届亚洲暨大洋洲中央对手方会议”讨论。

2、税收处理。买入方通过此现金结算安排所获得的这部分利润是否应缴纳资本利得税以及如何纳税，尚没有相关规定可以参照。目前日本证券清算公司正在就此事与税务部门进行协商。

（四）证券公司内控制度应该加强。

瑞穗证券公司位居日本四大证券公司之列， 瑞穗证券公司的内控制度具有一定代表性。 这样一个巨额卖单竟然仅因为相关工作人员忽视了系统的警告便轻而易举的通过了其内部的稽核检查， 这不能不令人对证券公司内控制度的有效性产生怀疑。 仅是由于相关工作人员的疏忽便导致如此严重的结果，如是恶意行为，其后果将更不堪设想。

事实上，瑞穗证券公司并不是日本国内第一个出现这种错误的券商。2001年瑞银华宝将“以每股600,000日元的价格卖出 16 股”电通公司股票，误操作为“以每股 16日元的价格卖出 610,000股” 。同年，德意志证券将一笔“90,000 股”五十铃汽车公司股票的卖单错误的输入为“90,000,000股” 。

（五）证券行业业务发展与技术系统建设应保持协调。

1、业务发展应充分考虑技术系统的承受力。

建设技术系统的目的是为了满足业务需求，从这个角度来说，技术系统应无条件服从于业务需求。 但业务需求的制定也要考虑技术系统的现实承受能力，毕竟技术系统的稳定运行是业务目标实现的基础。

随着日本股市行情逐渐走高，个人投资者纷纷加入炒股大军行列。这在促进股市资金量和交易量的增长同时，也大大增加了交易系统的负荷：一是交易笔数大大增加；二是越来越多的投资者通过互联网进行交易，并且频繁地取消或更改交易委托，这就增加了出问题的概率。2005年 11 月1 日东京证券交易所就发生了一起大规模系统故障，导致所有股票交易暂停 3 小时， 后查明是 2005年 10月为增强系统处理能力而更新的交易程序存在缺陷。就在此次事故出现前不久，东京证券交易所刚刚完成了交易系统的升级。 东京交易所新任领导表示， 目前要对交易所系统进行全面检查，同时将尽快推出新一代交易系统，以解决目前系统的问题。东京证券交易所还将设立首席信息官一职，专门负责监控系统运营，该职位将拥有董事身份。

2、系统设计与开发过程中的相关业务需求应力求明确。

技术系统通常由软件开发商根据用户提出的具体业务需求进行开发。但是业务需求在提出初期通常较为笼统， 不可能考虑到未来系统的每个处理细节，需要在系统开发过程中，通过业务和技术双方的沟通而不断具体化。如果业务需求过于概略，很多细节就只能由系统设计或开发人员自行决定，这就可能导致系统的实际处理结果可能与业务预期结果不一致。所以，业务需求应尽可能细化、具体、明确，这不仅是技术系统能够满足业务需求的保证，也是发生风险事件后确定各方责任的依据。

此次事件中，东京证券交易所由于不了解其交易系统处理细节，没能及时确定交易系统存在缺陷，贻误了减少损失的时机。事发后，由于东京证券交易所在交易系统设计之初向富士通公司提出的相关业务需求较为模糊，短期内难以确定究竟谁应为此次系统缺陷承担主要责任。

五、此次事件对我国证券业的借鉴

（一）证券公司内控制度不可松懈。

类似的异常交易事件在国内也曾有发生。例如：1994 年，某证券营业部将以每股 20 元“卖出”81 万股广州广船股票，误输成了“买入” ；1999 年，一名“黑客”入侵某证券营业部报盘系统，篡改了莲花味精和兴业房产两只股票交易方式、交易数量和价格；2000 年虹桥机场可转换债券上市首日， 某投资者将面值 100元的机场转债错误地以 1.20元卖出。 

由此可见，证券公司运营风险不容忽视，内控制度不可松懈。证券公司作为交易所证券市场的直接参与方，是证券交易系统的入口，是防范异常事件的第一道屏障。证券公司应从两个方面加强对运营风险的防控：一是完善相关业务规则和操作流程， 特别是对数量和金额较大的交易委托要加强稽核检查；二是加强技术系统建设，保障系统运行安全与稳定。

（二）交易所可考虑加强市场监察及交易系统安全性。

作为防范异常事件的第二道屏障， 交易所可考虑从价格和数量两个方面加强对交易的检查和监控。

从交易价格方面来说，由于目前一般有涨跌幅限制，即使交易委托有误，与正确价格的差异也会限定在 20％以内1，影响不会特别严重。但对于目前上市首日无涨跌幅限制的证券，可考虑设定集合竞价有效竞价范围。

从交易数量方面来说，目前由于交易系统存在前端控制，投资者只能卖出其证券账户内的实际持有的证券数量或可用数量。 今后引入卖空机制时， 可考虑根据标的证券的流通量大小等因素对投资者单笔融券卖出数量和累计融券卖出数量设定上限，甚至对全市场累计融券卖出量也设定上限。对于买入数量也可考虑进行相应控制，如买入数量上限不应超过该股票流通股数量等。

同时，交易所应努力保障交易系统的稳定性和安全性。作为证券市场赖以运作的基础性设施，交易系统的稳定性和安全性应该不断得到加强，以适应业务量增长的需要，这对于整个证券行业的健康发展是至关重要的。

（三）证券结算机构应完善相关结算制度安排。

虽然有证券公司和交易所系统的双重保障， 但并不能完全排除发生意外事件的可能性。因此，证券结算机构应完善相关结算制度安排，从而为相关善后方案的制定提供充分的法律依据：

一是完善二级结算制度，明确证券结算机构、结算参与人及投资者之间的法律关系，从而保证在异常事件发生后，能够清楚地界定参与各方的权利义务关系，有利于尽快形成相关解决方案。

二是应在相关规则中明确，在某些特殊情形下，如发生自然灾害等不可抗力条件下，为保持市场稳定，证券结算机构有权采取特别结算措施，如实行强制性现金结算等， 相关结算参与人及投资者应遵从结算机构的决定。同时，对于特别结算措施可能涉及的具体问题也应予以明确，如强制性现金结算措施下特别结算价格的确定等。

(本文不涉密)
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