中国股市：没有风险的ST

10年磨一剑的创业板在10月23日极其光鲜的登场，28家公司将在30日正式交易。据统计，前三批创业板公司分别冻结资金7841亿元、4668亿元和6200亿元，合计冻结资金将近两万亿。这一冻结资金量不仅高于之前发行的中国中冶，更是超越了较早之前的中国建筑，足以媲美一只超级大盘股。

对于逢新必打的中国股市而言，这样的打新盛宴是不可能不参与的。更有媒体报道：考虑到第三批新股申购时上批申购资金仍未解冻的情况，后两批合计超过1万亿的冻结资金量才真正反映了目前市场的申购意愿。

创业板的打新热潮并不是无风险的博弈，28家创业板公司的平均市盈率达到56.7倍。虽然创业板公司后续经营风险巨大，但绝大部分投资者根本没有研究它们的招股说明书就直接上网申购了。即使创业板风险提示中很鲜明的标注着可能的退市风险，投资者还是前赴后继的投入到对创业板的疯狂中。

值得注意的是：即使是号称有退市风险的创业板，也公然在规则中鼓励企业“重组”；这让人不得不担心主板市场日益泛滥的借壳上市将再度上演于创业板。不能退市的创业板还算是人们所希望的“纳斯达克”么？

但是在中国，不论多危险的公司，总会有人出面来借壳重组，绝大部分投资者从未体会过上市公司退市、甚至破产的滋味。

没有风险的ST

9月11日，暂停上市三年半的ST美雅(更名后为广弘控股)和ST成功被人借壳重组并恢复交易，当日二者涨幅分别高达836.78%和515%！9月14日“广弘控股（000529）”再次封涨停板。可以说“ST”们完全可以号称“永不退市”，重组前后二级市场股价上涨达10倍的公司屡见不鲜。

正是有了ST金泰在公布借壳重组消息后实现连续42个涨停板，ST吉纸在停牌前后飙升74倍，ST九发连续30个涨停板，高淳陶瓷股价从7元一口气涨到27元。人们深信：投资ST股票不仅没有风险，而且还经常获得超额收益。

当“ST”们成了不死鸟，直接造成证券市场价格机制严重失灵，发行制度市场化改革举步维艰。证券监管部门自2000年以来，一直对股票发行制度进行市场化改革，但至今没有实质性进展，2009年初启动的新一轮发行制度改革依然无法摆脱失败的命运。其根本原因就在于持续不断的借壳重组导致中国证券市场投资者整体上缺乏风险意识和风险定价能力，证券市场价格信号出现严重紊乱，价格调节机制几乎不起作用。

某种程度上说，当前创业板狂热症的病根也在于此。当市场投资者还在热衷于挖掘借壳重组题材的时候，大批毫无盈利能力的ST公司就会自然获得市场的“格外关照”；当濒临破产的公司还享有8元、10元股价的时候，稍有概念的公司获得50倍、100倍的市盈率也就顺理成章了；当中小盘新股开盘价格比发行价格高出300%的时候，大盘股上市时被随意定价也就不足为怪了，因为有能力控制新股开盘价格的机构投资者不必担心没有跟风炒作的中小投资者。

再比如整个券商板块的股票：除了中信证券、光大证券是通过正常的IPO程序上市的以外，其它的券商公司全部通过借壳上市。例如海通证券的前身是都市股份，都市股份的前身是ST农商社；西南证券的前身是ST长运；长江证券的前身是石炼化；国金证券的前身是成都建设；广发证券打算借壳延边公路因涉及内幕交易至今没有得到批准。

 “壳”价值诱惑谁？

在借壳重组的概念支撑下，ST们的股价往往高高在上；即使很多公司虽然已经完全失去持续经营能力，但新的投资者很难通过市场化的方式获得这些公司的控制权。

本来证券市场优化资源配置的机制之一就是当上市公司盈利能力越来越差以后，其股价就会越来越低，新的投资者就可以趁机取得该公司的控制权。但是现实往往恰恰相反。

例如，西北某建材类上市公司因长期经营不善濒临破产，唯一的出路就是被该行业中的优势企业兼并重组，由于该公司历史负担较大，按照该行业的估值标准，该公司的股票价值应当为零，但该公司的股票市值基本都维持在20亿元以上，导致该公司重组拖了4年之久；安徽国风集团整体产权公开转让一直无人摘牌，其主要原因就是国风集团持有的上市公司股份被市场严重高估，按照国资监管部门的有关政策评估出来的国风集团净资产价格远远超出了战略投资者的心理预期。

不合理的股价结构，让市场化机制难以发挥作用，根本无法实现资本市场的真实功能。在这种情况下，唯一没有障碍的操作就是国有企业之间的行政划拨，尤其是急于甩包袱的地方政府利用央企急于做大规模的渴望将一个又一个地方国有企业（包括上市公司控股权）划拨给中央企业。但长此以往，不仅地方国企无法真正走出困境，而且很多央企恐怕也要被“活活撑死”！

更为让人担心的是：借壳上市与内幕交易如影随形，总有一批公务人员被腐蚀。借壳上市过程中近10倍的超额收益必然诱惑无数的人从事内幕交易。广发证券总裁倒在借壳上市过程中，中国首富黄光裕也倒在中关村、ST金泰的重组过程中。暴利的诱惑在ST们的疯狂中随处可见？

壳价值成为大小非的钱途

如果说股权分置年代的借壳上市还是保护公众股东利益的重要手段，那么随着全流通时代的到来，借壳上市已经逐渐沦为大、小非疯狂掠夺的工具。

大小非持续以高价减持，公众股东的利益已经受到巨大威胁。很多原本没有任何投资价值的上市公司在借壳上市概念的支撑下仍有7-8元、甚至更高的股价，本应颗粒无收的大小非们可通过二级市场减持股份而轻松获得大把收益。有的公司甚至主动制造借壳重组“绯闻”，好让大小非借机高价减持股份。

最具典型意义的就是吉林制药，虽然该公司已经被一步步掏空，几乎没有任何投资价值，但公司不断制造重组题材，使得股价持续保持高位，二股东借机不断减持股份。据初步测算，目前国内上市公司中至少有200家已经基本没有投资价值，假设每家公司的大小非股东可通过二级市场减持获得10亿元，那么中小股民在未来2-3年内大约要额外奉献2000亿元以上的现金。

一方面，人们为IPO上市制定了细致、严格的标准，导致很多公司望而却步；另一方面，借壳上市的大门洞开，只要有钱（或拥有优质资产）就可以进来，很多借壳上市的资产连三年业绩都没有也照样可以快速上市。可以说，同样的上市却是适用完全两样的标准，这对投资者的利益构成了严重威胁。ST方源在借壳上市不久就爆出了多起重大丑闻，公司主营业务也很快陷入了困境。如果按照IPO的有关标准，ST方源的借壳方根本就不具备上市条件。

ST为什么退市难？

股市有风险，入市需谨慎，但中国股市的风险因为没有严格执行退市而显得ST们壳价高涨。

2007年以后上海、深圳两交易所已基本没有了因业绩连续亏损而终止上市的公司，反而连暂停上市达5年之久的ST中辽仍然通过借壳重组而于今年成功恢复上市。

按照现行的上市规则，上市公司在暂停上市当年的年报披露后必须提出恢复上市的申请，交易所应当在收到申请的1个月内做出恢复上市或退市的最终决定的，因此暂停上市的最长期限也就是13--14个月，超过期限不能恢复上市的就只能退市。但交易所在两年前对上市规则做了一点特别补充规定：如果交易所要求提供“补正”材料的，补正材料的时间可以不在以上时间限制以内。

众多ST或*ST公司在年报中大玩“212”的亏损游戏，即连续两年亏损，然后扭亏为盈，接着再连续两年亏损，又来一个扭亏为盈。交易所制定的退市规则也就自然成了“好看不中用”的摆设。

其次，应当将借壳上市的审查标准与新股发行上市的标准统一起来。从本质看，借壳上市与IPO都属于股票发行行为，理应遵守同样的上市标准。只要借壳上市的标准与IPO基本一致，借壳上市的数量就会显著减少，因为很多企业将不再具备借壳上市的条件。2000年前后，大陆企业（包括国美电器）纷纷到香港证券市场买壳上市，导致香港市场的价格信号发生严重紊乱，香港联交所在2004年初修改了上市规则，即从2004年3月31日以后，如果收购方在借壳后的24月内向壳公司注入的资产规模超过壳公司自身资产规模的100%就被视为新股上市，必须按照新公司上市的程序审批。此后，香港证券市场的借壳上市行为大为减少。

再次应该大幅度降低新股发行的审批难度。借壳上市的泛滥与IPO审批的高难度互为因果，如果监管部门在堵后门的同时，大幅度降低正常上市的门槛，必将获得绝大部分市场参与者的理解与支持。

虽然任何限制借壳上市的政策出台都会导致重组概念股的暴跌，监管部门必将承受巨大的市场压力，但总比证券市场发生系统性危机要好得多，况且现在采取措施还可以为刚刚诞生的创业板市场创造良好的外部生态环境，免遭同样的劫难。

（责编：小好）

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