别把金融改革抛诸脑后

论我是作为一名对冲基金经理在赚钱，还是作为一个以政策为导向的慈善家在花钱，对我有帮助的那套哲学都与金钱无关，而是关乎思想与现实之间的复杂关系。2008年的崩盘让我确信，这套哲学为我提供了一种宝贵的洞察力，使我得以谙熟金融市场的运行方式。

有效市场假说认为，金融市场总是趋于均衡，并能准确反映一切有关未来的信息。失衡是由外部冲击引起，并随机发生的。2008年的崩盘证明这一假说并不成立。

我认为，金融市场总是在扭曲地反映现实。此外，金融资产的错误定价，会影响资产价格理应反映的所谓基本面因素。这就是反身性原理。

金融市场不具有趋于均衡的倾向，反而有生成泡沫的倾向。泡沫是非理性的：从众总有好处，至少短期内是这样的。因此，监管机构不能指望市场来纠正自身的过度行为。2008年的崩盘是一个“超级泡沫”破裂所引起的。这个泡沫从1980年起就不断急剧，它由许多小泡沫组成。每次发生金融危机，当局就会进行干预，照管出问题的机构，并实施货币及财政刺激政策，从而进一步吹大这个超级泡沫。

我认为，自己对于这个超级泡沫的分析，会为凾需进行的改革提供一些线索。首先，由于市场具有出现泡沫的倾向，金融当局必须承担起防止泡沫过大的责任。美联储(Fed)前主席艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)等人拒绝承担这一责任。格林斯潘断言，如果市场识别不了泡沫，那么监管机构同样无能为力——此言不谬。但这是当局必须承担的任务。

其次，要想控制资产泡沫，仅凭控制货币供应是不够的。你还须控制信贷。在这方面，人们最熟悉的手段是存款准备金和最低资本金要求。目前这两项指标是固定的，根本不顾及市场的情绪，因为他们假定市场是没有情绪的。而事实上市场是有情绪的。当局需要中和市场的情绪，以防止资产泡沫变得太大。因此，他们必须根据情况调整准备金和资本要求。为预防房地产泡沫，他们也必须适时地调整商业和住宅抵押贷款的贷款价值比。

此外，监管机构还必须发明新的工具，或重新捡起那些弃用的工具。当发觉某个行业存在过热时，央行习惯于指导商业银行减少对该行业的放贷。

互联网泡沫的例子，也说明我们亟需新的工具。1996年在发表有关“非理性繁荣”的讲话时，格林斯潘就承认互联网泡沫的存在。但他没有采取任何措施来遏制泡沫，认为减少货币供应的方法见效较慢。但他本应设计一些更为具体的措施，比如要求证交会(SEC)冻结新股发行，因为正是证券市场的杠杆作用助长了网络繁荣。

第三，由于市场是不稳定的，除了影响市场参与者个体的风险以外，还存在着系统性风险。市场参与者认为自己总会有平仓的机会，因此可能会忽视这些系统性风险。但监管机构不能忽视系统性风险，因为多空双方的力量如何出现明显失衡，平仓就难免造成“中断”或崩盘。这意味着，必须监控一切主要参与者（包括对冲基金和主权财富基金）的持仓情况，以利于发现失衡情况。信用违约互换(CDS)等特定衍生品容易造成隐性的失衡，因此也必须加以监管、限制或禁止。

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