鲁阳股份12个月目标价28元

申银万国：鲁阳股份调研报告 12个月目标价28元 给予“增持”评级

申银万国22日发布鲁阳股份（002088.sz）调研报告，给予“增持”评级，12个月目标价28元，具体如下：

结论和投资建议：目标价28 元，建议增持。预计09-11 年实现EPS0.61 元、0.94 元和1.23 元，复合增长25%。申银万国认为鲁阳股份具有高技术壁垒和高毛利优势，陶瓷纤维作为新型耐火绝热材料，符合低碳经济下国家节能减排的发展潮流和趋势，并且随着民用、核电等新领域市场的逐步开拓，鲁阳股份未来业绩有望超预期，申银万国给与公司2010 年30 倍PE，12个月目标价28元，目前具有27%的上涨空间，给予“增持”评级。

逻辑和原因：

1. 中国发展低碳经济，其路径必然是先节能减排后发展新能源。在节能减排大趋势下，传统工业节能领域仍有巨大发展空间。陶瓷纤维作为石棉等传统耐火保温材料的替代品，轻质高效，单吨每年平均节能的能量就相当于200 吨标煤产生的热能，尤其在冶金行业的焦炉炉顶应用方面，全陶瓷纤维炉顶结构使热能损失降低52.3%。目前仅占整个耐火材料行业5%，随着石化、冶金、电力等行业投资增速的恢复，陶瓷纤维行业将维持年均15%的增长。

2. 产品下游多元化，民用防火新领域将成为利润重要增长点。公司10 年将进入市场容量37 亿的防火门市场，随着新《防火门》标准的强制推广以及房屋消防验收的强制执行使防火门市场面临洗牌，公司将成为第二家获得公安部门芯材料准入的企业，短期内具垄断优势，钢结构与隧道防火也值得期待。

3. 生产基地实施战略性调整，中西部产能布局将降低生产成本，提升盈利能力。公司产能的扩张与调整路径清晰，山东本部定位于高端产品的研发与生产，中低端产品将逐渐转向原材料与电力成本更低的新疆、贵州和内蒙，尤其是内蒙6 万吨新增产能的逐步释放将带来整体成本5%-8%的下降，毛利率维持在40%。

4. 研发与市场开拓能力铸就核心竞争力，高技术壁垒保障未来高盈利。公司技术研发水平处于世界一流水平，具备效率4 倍于对手的非标准自研生产设备和众多高中低新产品储备，300 人的销售队伍遍布全国，高技术壁垒和持续研发、市场开拓能力将成为公司未来持续增长的动力。

有别于大众的认识：

1. 市场将公司定位为普通耐火材料生产商，低估了陶瓷纤维行业的快速成长和对传统耐火保温材料的替代性。申银万国认为陶瓷纤维作为节能减排背景下国家高度支持的轻质耐火绝热材料，未来行业增速将维持15%以上，公司作为行业的绝对领军企业，具备在产品、设备、应用技术等研发和市场推广的核心竞争力，将最大受益于行业发展。

2. 市场没有充分认识到陶瓷纤维隔热板项目的建成对公司的意义不仅是产能的一次扩张，更重要的是公司正从传统工业领域拓展至民用领域，凭借强大的技术市场优势和市场准入制度，公司将在一、两年内垄断国内防火门芯市场。

3. 公司下游从钢铁、石化等传统工业领域拓展至民用防火领域，业务的抗周期性将更强，业绩表现将更为稳健，估值水平理应获得提升。

申银万国：安琪酵母深度研究报告 投资建议“买入” 合理股价32-37元

申银万国22日发布安琪酵母（600298.sh）深度研究报告，投资建议“买入”，合理股价32-37元，具体如下：

公司是中国酵母行业龙头，正处于产能快速释放时期。定向增发完成后，管理层与股东利益协调一致，业绩持续增长预期明晰，值得稳健投资者长期持有。申银万国预计公司2009-2011 年摊薄EPS 分别为0.86 元、1.06 元和1.20 元 ，给予30-35 倍PE 估值水平（对应2010 年预测EPS），合理股价32-37 元，目前股价仍有28%-48%的上涨空间，投资建议：“买入”。

公司的核心竞争优势在于：技术、营销和规模。公司主要科研人员和经营资产均由食用酵母科研基地转制而来，其科研实力位居国内行业第一。在营销理念上，公司强调“与客户共赢”和深度合作，对销售渠道的控制力明显高于同类企业。公司产能占总产能45％，已居国内第一、世界第三，规模优势明显。

驱动公司业绩持续增长因素：一是产能释放。2008-2010 年是公司酵母产能快速扩张时期，产能释放的过程即是其业绩快速增长之时期。二是盈利水平提高。理由有三：①综合成本下降，公司新增产能均在原料基地，原料、电力、税收等成本均较总部下降。同时，经过多年技术改进，环保运行成本也明显下降。②产品结构调整，高毛利产品销售比重增加，从而拉动公司整体产品毛利率提高。③产品价格提高。

核心假定的风险：影响公司盈利波动的风险因素主要有二：一是原料价格波动。酵母生产主要原料是糖蜜，约占酵母生产总成本的30%左右，糖蜜价格波动将影响酵母产品毛利水平。二是汇率风险。随着公司生产规模的增加，公司产品出口规模逐步增加，人民币大幅升值对公司产品出口业务有一定影响。

申银万国：海螺型材三季报点评 维持“增持”评级 目标价17.5元

申银万国22日发布海螺型材（000619.sz）三季报点评，维持“增持”评级，目标价格17.5元，具体如下：

三季报业绩符合预期。公司09 年前三季度实现营业收入31.78 亿元，同比下滑约5.36%，实现归属母公司净利润1.98 元，同比增长256.57%，折合EPS0.55 元/股，基本符合申银万国在中报前瞻中的预期0.56/股。其中三季度单季实现营业收入12.2 亿元，较08 年同期提高8.73%，环比二季度提高2%；实现归属母公司的净利润0.8 亿元，折合EPS0.22 元/股，同比上涨921%，环比下滑约11.54%。公司业绩超预期主要原因为，受益PVC 成本下降，盈利逐步复苏。

受益成本下降和结构调整，盈利水平大幅提高。公司09 年前三季度型材实现型材销售约40 万吨，预计全年销售可达55 万吨，同比基本持平。同时产品销售盈利维持高位，单季销售毛利率在15.3%，较去年同期的7.75%，提高近7.55%，但环比二季度盈利高点下降约1.84%。公司盈利提高主要原因为受益成本下降和产品结构调整，公司主要成本PVC（占比达70%-80%）价格由高点回落，其08 年PVC 平均成本约在8000 元/吨（含税），虽然8 月PVC 价格略有反弹至7000 元/吨，但目前已稳定在在6400 元/吨（含税）。同时公司也积极进行产品结构调整，提高彩色型材销量占比，并加快进军上游模具行业以提升盈利水平。

不断完善布局，未来产能逐步释放。公司目前型材产能58 万吨，2010 年新增产能包括新疆乌鲁木齐2 万吨型材，2 万吨门窗以及成都地区4 万吨型材，预计2010 年公司整体产能达到66 万吨，公司在产能扩张的同时，布局也将逐步完善。

维持“增持”评级。维持公司09、10、11 年EPS 为0.7/0.8/0.95 元盈利预测，对应市盈率20/17/14 倍，申银万国认为公司作为型材行业龙头可给予09 年25 倍市盈率，对应目标价格17.5 元，维持“增持”评级。

申银万国：黑牡丹三季报点评 维持“增持”评级

申银万国22日发布黑牡丹（600510.sh）三季报点评，维持“增持”评级，具体如下：

前三季度业绩略超预期。公司09 年前三季度实现收入和净利润分别为18.47 亿元和3.08 亿元，同比增长51.67%和1014.85%，实现EPS0.39 元，略超预期。

房地产业发力+纺织复苏是业绩提升的主要原因。一方面，09 年初资产重组注入的常州高新城投和火炬置业在报告期内分别实现净利润0.7 亿元和2 亿元，房屋销售收入的增长是带动公司盈利能力大幅增加的主因。另外一方面，纺织业复苏，订单充足，也在一定程度上带动公司业绩提升。

公司土地储备丰富，有望成为常州新区一级土地开发商，房地产业务是未来业绩增长主要来源。城市综合功能开发、安置房及商铺销售支撑公司09 年和10 年的业绩，预计09 年高新城投和火炬置业能够分别实现净利润1亿元和2.5 亿元；09 年-11 年城市综合功能开发净利润增长超过30%。公司拥有101 万平方米商品房土地储备，近期与阳光城签署合作开发意向书，预计09 年底动工，容积率约2.5，毛利率为30%，预计2011 年开始结算，预计能够带来净利27 亿元。

纺织品受益出口复苏，预计公司09-11 年牛仔布和色织布销量保持10%以上的增长。受出口复苏影响，公司订单呈现恢复性增长。按目前实际产销情况看，未来产量有望保持5%以上的增长，产销率维持在95%以上。新建厂房预计2012 年全部投产，牛仔布和服装的产能将从原来的5000 万米、600 万件扩张到1.5 亿米、1000 万件，出口复苏将使纺织品销量保持10%以上的速度增长。

未来有资产注入和产业投资的预期。公司大股东是常州高新技术开发区技术委员会，具城投背景，未来有进一步资产注入的预期。公司将在新材料、新能源、节能环保等行业进行产品生产和投资，产业投资值得期待。

维持“增持”评级。维持公司09 年-10 年每股收益为0.54 元和0.66 元的盈利预测。公司RNAV 计算得合理估值为14.35 元。公司目前PB 仅为2.6 倍，具较高安全边际。申银万国看好公司未来成长性，维持“增持”评级。

申银万国：青岛软控三季报点评 维持“买入”评级

申银万国22日发布青岛软控（002073.sz）09年三季报点评，维持“买入”评级，具体如下：

公司今日公布09 年3 季报。09 年1-9 月，公司实现营业收入7.65 亿元，同比增长21.25%；实现净利润1.78亿元，同比增长35.12%。在经历了上半年的增速放缓后，公司回复快速增长。整体上，公司业绩符合预期。

3 季度业绩高速增长。09 年7-9 月，公司收入同比增长54.5%，而净利润增速达到103.6%。考虑到上半年收入同比增长仅为6.3%，3 季度业绩高速增长主要得益于公司订单在进入下半年以来重新恢复到较高水平，直接反映为下半年业绩的加速增长。在3 季度公司成型机业务重新恢复增长态势，而上半年成型机收入同比下降达27.4%，成为收入增速放缓的重要原因；此外，在配料系统平稳增长的同时，截断机/内衬层维持快速增长，从而推动整体收入较快增长。

特保案影响有限。9 月11 日通过的输美轮胎特保案将对中国轮胎行业造成较大冲击，而公司所处的轮胎设备行业也受到一定影响。但从公司目前订单情况来看，9 月份订单量同比与环保均保持增长；而国内几个大的轮胎扩产项目也在持续进行。这主要是由于国内市场以及海外其他市场可以消化部分轮胎行业剩余产能，并且企业的扩产计划具备一定刚性，短期并不会改变。更为重要的是，公司立足高端的竞争策略也在一定程度上减弱特保案带来的负面影响。

下半年公司业绩快速增长确定。汽车轮胎行业仍然处在景气高峰期，而汽车轮胎行业的需求传导到公司所处的轮胎设备行业，存在一定滞后性，滞后期大致为5-6 个月。从公司业绩情况来看，与轮胎行业的景气期有一定不同步性。考虑到汽车轮胎行业从09 年一季度开始复苏，需求持续反弹，预计公司订单在下半年仍将维持在高位；而充足订单则是公司业绩快速增长的保障。在公司对09 年全年做出的经营业绩预计中，净利润的同比增速将达到30-50%。

维持“买入”评级。考虑到公司订单受益于轮胎行业的强劲需求，以及跨行业发展开始取得突破，申银万国维持前期盈利预测。预计公司09-11 年EPS 分别为0.64、0.83、1.07 元，相应09、10 年动态市盈率为26.5、20.3倍。

申银万国：武汉凡谷3季报点评 建议“增持”

申银万国22日发布武汉凡谷（002194.sz）09年3季报点评，建议“增持”，具体如下：

1~3 季度实现营业收入11.1 亿元，同比增长11.96%，每股收益0.42 元，同比增长30.77%，高出申银万国此前同比增长15%~20%的预期。高于预期的原因在于3 季度单季收入4.02 亿元（同比增长0.5%），高出申银万国之前不到3.5 亿元的预期。3 季度单季净利润1 亿元（同比增长47.3%），单季净利润率提升至25.1%，高于申银万国此前20%的预期。

3 季度收入环比提升26.1%，主要原因在于3 季度来自诺基亚西门子的海外订单有所恢复。但海外业务复苏迹象仍不明显，3 季度单季海外收入同比仍是下降（上半年海外收入下降56.5%），而且10 月份海外订单量环比9月又有下降，预计4 季度订单总量较3 季度可能稳中有降。目前公司客户结构稳定，预计60%~70%收入依然是来自华为和诺基亚西门子。随着海外经济形势好转，申银万国认为，海外业务重新步入增长轨道是大概率事件。

3 季度毛利率改善超出预期，环比提升近6 个点，同比提升2.7 个点，达到32.7%。毛利率提升主要由于，订单招标集中在上半年，而上半年招标价下降明显，压低毛利率，下半年通过设计优化、工艺改进等措施有效实现了成本的下降，预计全年毛利率可维持在30%左右。

费用控制依然出色，但可改善空间已不大。1~3 季度销售费用率、管理费用率分别为0.8%、2.5%，同比基本平稳，在同行业公司中已处于几乎最低水平。财务费用为负，主要是欧元升值所带来的汇兑收益的上升，以及充裕的账面现金（8.4 亿元）所带来的利息收入，抵减了相关利息费用。

公司未来亮点在于爱立信的突破。前期已有新闻报道爱立信网络部门计划未来5 年将采购成本削减50%，这对具有明显性价比优势的中国配件供应商是实质性利好。爱立信2008 年网络业务收入约1400 亿元，按照基站天馈系统占基站整体价格的5%推算，其所能提供的天馈系统需求在70 亿元左右，而公司09 年收入预计不到20亿元。维持2009~2011 年0.68 元、0.88 元和1.15 元的盈利预测，当前价格仅对应2010 年20 倍PE，鉴于未来存在大客户突破从而业绩超预期的可能性，估值安全边际高，建议“增持”。

申银万国：中茵股份跟踪报告 建议“增持”

申银万国22日发布中茵股份（600745.sh）跟踪报告，建议“增持”，具体如下：

黄石酒店和商住项目有望成为公司未来利润增长的新来源。公司近期公告拟投资15 亿元在黄石投资酒店C25项目和商住A01、A03 项目，两个项目规划总建筑面积分别为8.7 万和45 万平方米。项目2010 年动工，预计2011 年底逐步进入结算，预计酒店项目能新增销售收入2.57 亿元，酒店年经营收入能超2 亿元；预计商住项目能够实现销售收入15.71 亿元，预计毛利率超过40%。黄石商住项目有望成为公司未来利润增长的新来源。

现有项目储备丰富，可确保未来三至五年的开发。新增黄石项目后，公司土地储备达到102 万平方米。公司有望受益于二三线房地产行业回暖带来的发展机会，预计09 年-11 年结算面积分别为16 万、23 万和27 万平方米。09 年和10 年的结算面积稳定发展，10 年起世茂广场、龙湖国际等高档产品交付将使业绩快速增长。

地理优势+定向开发，产品形态多元化。公司开发项目处于二线发达城市（昆山、连云港、淮安等），近期二三线房地产市场成交活跃，公司项目销售良好；淮安软件园、陆家配套等项目（占7%左右）采取定向开发模式，可在一定程度上减轻公司销售压力；住宅、写字楼、商铺、酒店等齐上阵，能够抵御行业周期调整风险。

定向增发为世贸广场和国际花园提供资金来源，改善了公司的财务状况。公司拟以4.98 元/股定向增发募资不超过6 亿元，将其投入到建筑规划面积总计为24.6 万平方米的世贸广场和国际商务花园。本次定向增发均为现金认购，交易完成后可使公司的资产负债率从78%下降到68%，可改善公司财务状况。

维持“增持”。预计公司09-11 年EPS 分别为0.36、0.55 和0.90 元（定向增发摊薄后分别为0.26、0.40 和0.66 元）。按照09 年和10 年分别25 倍和20 倍PE，公司的合理价值为9-11 元。新增黄石项目后公司RNAV为7.82 元，若给予公司1.5 倍的RANV，合理估值为11.7 元，对应当前股价仍有30%的上涨空间，建议“增持”。

（责编：小好）

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