红筹上市被封 协议控制缘起六部委10号令

　　随着支付宝股权纠纷的发展，藏于背后的协议控制(VIE)随之浮出水面。在其合法性遭到质疑的同时;大背景却是，在内地上市空间狭小的情况下，中国民营企业无奈地选择了协议控制成为寻找海外上市的突破口。

　　究其根源，VIE模式的盛行源于“10号文”的出台。2006年，商务部、证监会、外管局等6部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)，于2006年9月8日起实施。

　　“我们也知道VIE模式存在法律风险，如果我们能够在国内资本市场上市，我们绝不会冒如此大的风险。”国内一家大型互联网企业法务部负责人李昱说。

　　两条道路

　　协议控制究竟是什么呢?

　　“VIE是由两个公司之间签署的一系列商务合同的组成，其目的是实现内资民营企业去海外融资上市。”北京亿达律师事务所史本军律师对《中国经营报》记者说。

　　究其根源， VIE模式肇始于2000年新浪赴美上市之时，由此模式又被称为“新浪模式”。

　　在此后的十年间，该模式成为了中国民营企业海外上市一种重要方式。互联网巨头盛大、空中网、百度、阿里巴巴等，都是通过此种模式在海外成功上市。

　　6月17日，京东商城CEO刘强东通过微博称，国内所有拿到融资的互联网企业，不管是上市的还是未上市的，全为VIE结构，包括京东商城。

　　既然VIE模式如此饱受争议，又为何成为中国互联网企业的集体选择呢?

　　李昱是国内一家大型互联网企业的法务部负责人，他告诉记者，“选择VIE模式是中国互联网企业的一种无奈之举。”

　　“互联网企业的一个重要特点是，在初创时期，有良好的商业模式和专利技术，但是缺少资金。”李昱说。这使得能否成功上市融资成为每家互联网企业发展的关键。对于企业而言融资有两种方式：一是在国内主板上市;二是去海外融资上市。

　　据北京东易律师事务所郭立军律师介绍，目前，中国主板上市的核心要求是最近3个会计年度净利润累计超过3000万元。在创业板上市的要求相对较低，即要求企业在最近两年净利润累计不少于1000万元，并且要保持持续增长。

　　“互联网企业起步时利润率并不高，自有资金也有限。如此高的门槛使得互联网企业在国内上市困难重重。重监管、轻审批的海外资本市场成为企业的首选。”李昱说。

　　可以说国内严格的上市要求让所有互联网企业望而却步，海外上市成为首选。

　　曲线救国

　　在2000年以前，中国民营企业主要采取“红筹上市”模式去海外融资上市。

　　所谓红筹上市是指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。

　　2000年6月，证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》(“72号文”)，其中规定，对将境内资产通过收购、换股、划转或其他方式转移到境外非中资公司或非中资控股上市公司进行股票发行或上市的，应当由中国律师出具法律意见，并由证监会出具《无异议函》。

　　这意味着，只有获得证监会的“无异议函”的企业，才能红筹上市。证监会“无异议函”的监管重点在于，境外公司中的股东是否曾经拥有过内地身份，以及境外公司的出资来源和境外股权的形成过程。

　　由于证监会繁琐的审批程序，大部分企业无法顺利获得“无异议函”。这在一定程度上关上了中国民营企业“红筹上市”模式海外上市的大门。

　　2003年6月，证监会取消了“72号文”。此后，证监会只是保留了对企业法人直接海外上市的监管，而未将自然人红筹模式上市列入证监会的监管之中。

　　但2006年海外上市之路再次被封堵。这起源于商务部研究院的一份题为《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的调查报告。该报告指出，红筹上市模式的滥用使得大量资金游离于政府的监管之外，造成资金外逃，转嫁金融风险等问题。该报告引起了监管部门的高度注意，2006年9月8日，商务部、国资委、证监会、外管局、国家税务总局、工商总局6部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，业界称之为“10号文”。

　　相对于“72号文”，“10号文”扩大了海外上市的审查范围，企业至少要获得商务部、外管局和证监会的审批。“10号文”的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司海外上市路径基本被封锁，正式出台至今，还没有一家境内企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。

　　“10号文”中限制上市重组中跨境换股的关键条款是第11条，该条不但规定境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批;还要求当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。而对于哪些属于“其他方式”，监管部门尚未给予明确解释，也因此，一直以来各种试图绕开商务部审批达成境外上市的“其他方式”层出不穷。

　　“10号文”还规定，企业海外上市还需经证监会批准。该文第45条的规定，设立特殊目的公司经商务部初审同意后，境内公司凭商务部批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。

　　与“72号文”比较， 依据“10号文”证监会的审查范围更大，企业需要出具公司沿革及业务概况、股本结构、筹资用途及经营风险分析、业务发展目标、筹资成本分析、招股说明书等。而这对很多民营企业来说，要通过审查将有相当的难度。

　　此外，“10号文”还对企业并购的支付手段做出规定，外国投资者以其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，应经外汇管理机关核准。

　　“10号文”的本意在于保护国有资产打击外逃资金，但客观上却使得了中国民营企业的融资渠道进一步被压缩。

　　这使得民营企业需继续寻找红筹上市的新路径。在此背景下VIE模式应运而生。所谓VIE模式，是指境外注册的上市公司和在境内进行运营业务的实体相分离，外资企业虽然无法直接通过股权控制内资企业，却可以通过特定协议获得内资企业的经营控制权。

　　“VIE模式的出现，通俗地讲，就如同在北京限购政策下，你用‘以租代买’的方式买房一样。”李昱举例说，“比如，你既没有北京户口，也不具备其他可以买房的条件，于是为了买房，你就和卖家签订了一份30年的出租合同，并且一次性付清了租金。”

　　据了解，不仅是互联网企业，目前不少其他行业的中国公司也采用了VIE模式实现了海外上市。

　　模式创新

　　实质上，VIE形式是在保持公司股权结构不变的形式下，外资股东虽然无法直接通过股权控制企业，却可以通过设立特定公司以及特定协议获得企业的经营控制权，实质是利润收益通过多次合同转让最终仍由最终股东享有，利润收益归属并没有发生改变。

　　据李昱介绍，VIE模式的操作模式通常是：外资公司B先在海外成立一家壳公司C，C(或者通过C在国内设立的全资子公司D)与内资的公司A签订一系列的协议。通过上述的协议，将A的业务实体控制在C手里，与此同时C以A的业务实体为核心资源在海外成功上市。

　　上述一系列协议主要包括以下几个部分：

　　第一部分是转移业务收入的协议。壳公司C通过该等协议长期向内资的公司A提供运营设备和器材，及战略发展指导和咨询，而后者则需按期支付有关的租赁费，服务费和许可费和咨询费，从而转移了境内实际运营业务公司的大部分经济收益。

　　第二部分是壳公司C与内资公司A签订购买协议。C向A购买技术服务支持，软件许可，这样内资公司A所需的资金可以合法输入。

　　第三部分是通过股权质押等协议限制内资公司A的股权转让。壳公司C与内资的公司A的主要自然人股东和高级管理人员签订协议，限制其股票转让权，即当法律政策允许外资C进入内资公司A的所在的领域时，C可提出A收购的股权，并且有优先购买权。

　　郭立军律师认为，VIE模式是中国民营企业海外融资的无奈之举，虽然是曲线救国，严格意义上来说各类规避的方法都具有法律上的瑕疵，无论对于企业家还是投资者都面临很大的法律风险，如政策不确定性的风险、外汇管制的风险、税务风险、控制风险等等。

　　目前由于政府在问题上一直未明确表态，使得该模式蕴藏着巨大的法律风险。如果VIE模式被政府认为违法，采用VIE模式的内资企业，将会被认定为不具备按内资企业申请各种牌照的资格。比如，互联网公司的新闻转载资格许可证会被吊销，这样会使得企业面临非法经营的法律风险。

　　而VIE模式不合法，也会使得海外上市的壳公司面临巨大的风险。在VIE模式中，海外壳公司最核心的资源是，其拥有一份与内资公司的长期协议，通过该协议不但控制了该公司的核心业务，获得稳定的收益。而如果协议出现问题，壳公司就会一文不值。

　　而史本军律师认为，如果VIE模式一旦被认定不合法，会极大的破坏在中国投资的法律环境，使得国际投资者信心受损，动摇海外资本市场对中国公司的估值。

　　“我们也知道VIE模式存在法律风险，如果我们能够在国内资本市场上市，我们绝不会冒如此大的风险。”李昱说。

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