美国金融危机的九个警示

这一个时期以来，世界的目光都聚焦在同一个事件上，这个事件就是至今仍未见底、仍在蔓延的美国金融危机。这场金融危机以出人意料的迅猛之势愈演愈烈，发展到今天已上升和演变为了一场全球性的金融危机，广泛而深刻地影响甚至改变着当今世界经济金融格局。

因应这场危机，世界各国都在采取有力的应对措施，力挽狂澜。我们欣喜地看到，在这场全球性的救市行动中，国际间的合作努力是空前一致的，这对化解这场危机意义不言而喻。

这场危机还在继续，何时是尽头不得而知。在这样一个时候，来对这场金融危机作出全面的寻根究源、研究和反思，还不是时候。不过，从我们实际工作的感受来讲，也可以得出一些基本的认识。从这个角度出发，我谈谈以下九个问题，以作警示，与大家一起讨论。

警示之一，要当心金融创新过度带来的风险。

如果金融创新不能评估和可控，如果金融创新的目的是为了逐利，那么，这种创新活动带来的一定是金融市场的泡沫、危机和灾难。美国本轮金融风暴是次贷危机蔓延的结果，是美国金融机构的金融创新过度和不恰当使用金融衍生品的产物。美国房贷机构房利美和房地美购买商业银行和房贷公司流动性差的贷款，通过资产证券化将其转换成债券在市场上发售，投资银行又利用其金融工程技术，通过创新再将次债进行分割、打包、组合并在市场上分别出售。由此，衍生层次叠加，信用链条拉长，市场主体不去关注资产的质量，而是考虑在购买了衍生产品之后，如何通过打包、分拆和证券化处理，再将衍生出来的新产品卖给下家。其结果，没有人去关心这些衍生金融产品的真正基础价值，从而助长推动了极度的短期投机趋利化，最终酿成了严重的金融市场危机。借鉴美国金融危机的教训，我们有必要对金融创新重新进行审视，既要看到其对金融发展推进器的作用，又要对其令人防不胜防的放大风险一面有一个清醒的认识，把金融创新的风险置于可控范围内。

警示之二，要当心投资者心中无数和过度投机带来的风险。

投机是市场的润滑剂，但若是漠视风险的过度投机，就会严重损害市场稳定的基础，甚至引发金融危机。回顾历史上大大小小的金融危机，几乎没有一次不与过度投机有关。无论上世纪30年代的经济金融危机、1997年的亚洲金融危机，还是目前美国的金融危机，很大程度上都是由投机行为泛滥、不注重风险管控而引发的。

近年来，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，传统上以赚取佣金收入为主、对资本金要求很低的投资银行，大量介入次贷市场和复杂衍生金融产品的投资。目前投资银行从事的业务中很多与衍生品相关，而衍生金融产品又具有众所周知的杠杆效应，可以放大收益和风险，交易主体只需交少量保证金，就可以完成高回报大额交易。“钱不够就借”，投资银行实际上悄然变成了追逐高风险、高回报，使用高财务杠杆化的“对冲基金”。

高杠杆率使得投资银行对融资依赖增强，在市场较为宽松时，尚可通过资本市场融资来填补交易的资金缺口，而一旦信贷紧缩，自身财务状况恶化，评级公司降低其评级使融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性。贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、高盛、摩根斯坦利等著名美国投资银行及其交易对手出现的流动性危机，都是源于高财务杠杆率支配下的过度投机行为。美国投资银行平均表内杠杆率为30倍，表外杠杆率为20倍，总体高达50倍。房利美和房地美的杠杆率则高达62.5比1。

美国五大投资银行的教训告诉我们，要想实现金融市场和金融体系的稳定与可持续发展，就必须采取有效措施抑制过度投机，严防投机泛滥，尤其是投资者对风险要有一个底线，设置一个容忍度，绝不能依靠过高的杠杆率进行盲目投资。投资者只有将风险控制在可接受范围之内，方能立于不败之地。孙子兵法中讲，"知己知彼，百战不殆"。用这句话观察和审视市场投资，就是说，投资者必须既了解自己的财务及风险状况，同时又要了解交易对手和所投资的金融产品的风险状况，绝不能无视交易对手和金融产品的风险，运用过高的杠杆率盲目投资，否则"殆"是必然的结果，这个"殆"就是市场投资行为的失败甚至破产。

警示之三，要当心市场无序和放松监管带来的风险。一个有序市场的基础是法制和监管。建立在法制和监管基础上的一些市场运行的基本规则和制度，是一个健康的金融体系赖以运行的基石。市场主体一旦脱离监管和法制的约束，过度追求盈利，盲目竞争，市场就可能滑向无序，金融危机就极易发生。

这次美国金融危机表明，时至今日，美国自由金融主义的发展模式已经走到了顶峰。衍生品过度泛滥，盲目信奉市场主义放松监管，最终必然导致金融市场的系统性崩溃。在危机前的美国金融市场中，这种问题突出表现在三个方面：一是新金融产品自由方便进入市场。危机前，通过柜台交易（OTC），不需要论证，也没有监管，只要有对手方购买，新的金融产品就可以进入市场。金融机构不停地创造出各种各样眼花缭乱的复杂产品，违背基本经济规律的、不透明的金融衍生品和证券化产品充斥美国金融市场。二是评级机构不负责任。评级机构将很多高风险金融产品冠以高级别（AAA）评级标签，使一些高风险衍生金融产品轻易地在市场流转。评级机构这种背离基本信用基础的评级行为，起到了对次贷危机推波助澜的作用。三是信息披露不充分。投资机构把住房抵押贷款打包证券化，并在此基础上创造出大量衍生金融产品，把风险转移到投资银行、商业银行、资本市场，转移给社会公众和全世界。在这个分散转移风险的过程中，投资机构没有把与风险相关的信息传递给投资者，资产证券化过程中的严重信息不对称导致市场失灵。

早在3年前，有经济学家就发出警告，由美国房地产带来的金融危机将蔓延全世界。然而，遗憾的是，这些警告并未引起美国监管当局的重视。如果美国监管机构能够及早对华尔街的无序市场进行审查和监管，那么多高风险的次贷衍生金融产品就不可能在市场上蔓延充斥，更不会获得评级机构优质的评级，贝尔斯登、雷曼兄弟等大型投资银行或许就不会像多米诺骨牌一样倒掉。因此，金融运行过程中，必须注意防止金融风险的积累及其向金融危机的转化，必须加强对金融活动的日常监管和调控，及时发现金融运行中的不稳定因素，扭转金融市场的无序状态。

警示之四，要当心本末倒置，忽视存款业务而带来风险。这次金融危机清晰地表明，无论是对于商业银行还是投资银行来说，稳定的资金来源都是至关重要的。

对于商业银行来说，如果抛弃存款立行的基本原则，过多地依赖货币市场和资本市场融资，一旦市场信心出现问题，流动性危机就有可能马上显现。英国北岩银行的倒闭就是一个典型案例。北岩银行的主要业务是向英国居民提供购房抵押贷款，但与大多数银行依靠储户存款作为融资主要来源的做法不同，该行主要通过在银行同业市场上拆借资金和向市场出售抵押贷款证券来融资。当市场流动性充足的时候，这种做法能以低成本借到资金，而且其向市场出售抵押贷款证券也相对比较容易。但是，在市场流动性出现困难的情况下，北岩银行不但无法从其他银行借到钱，而且它的抵押贷款证券也难以在市场上出售，因而就不可避免地陷入融资困境。所以，次级债危机一发生，北岩银行就首遭流动性危机。

对于投资银行来说，主要是通过从货币市场上短期融资或者通过资本市场筹集资金，由于缺乏足够的资本金和没有储蓄存款的支持，其流动性就凸显重要，面对瞬息万变的市场形势，很有可能出现支付危机。贝尔斯登、美林、雷曼等美国投资银行就是这方面的例子。这三家投资银行只是在短期借贷基础上维持着一个巨大的资产组合，随着市场信心出现问题，其信用迅速被瓦解和颠覆，它们随即成为被市场看空的对象，最终等待的是破产或被收购的命运。高盛和摩根士丹利也只有变成商业银行或者银行控股公司，才能够从法律上完全合法地从美联储拿到贷款或者流动性资金，从而避免破产或被收购的结局。

一般说来，在经营的安全性和稳健性上，商业银行比投资银行更有优势，因为商业银行必须满足巴塞尔协议中8%的最低资本金要求，而且有储蓄存款作为稳定的资金来源，加上各国银行监管当局都有一套严格的监管标准。在这里，我想特别强调一下"存款立行"对于商业银行可持续发展的重要性。对于我国的商业银行以及银行控股公司来说，要毫不动摇地坚持这个观念，重点抓好存款这项主业，不要过度寄希望于资本市场筹资，商业银行一定要做到"存款立行、风控保行、服务兴行、科技强行"。

警示之五，要当心高回报掩盖下的金融风险。

近年来，在美国房地产市场持续上涨的形势下，金融机构纷纷降低贷款标准，贷款质量大幅下降。商业银行将次级抵押贷款证券化处理后卖给房贷融资机构，然后，房贷融资机构将买来的资产又进行证券化成为次级债，再卖给投资银行等机构。在房价上涨和低利率时代，没有人怀疑次级抵押贷款的质量，过长的信用链条问题被掩盖，投资银行的资产出售也相对容易，其信用支撑其在货币市场融资，流动性也不成问题，投行的暴利神话不断延续。但是，一旦情况有变，经济泡沫破裂，基础资产的风险就会很快传染到信用链条的各个层次。投资者为了自保，缓解流动性不足，纷纷收缩信用，出售资产，从而导致资产价格急跌、暴跌和金融危机。美国金融危机表明，当资产价格在上升过程中，风险被弱化和掩盖了，人们看到的只是经济的繁荣、投资金融衍生产品所带来的丰厚利润，而资产价格下跌时，绷紧的信用链条最终在房地产领域断裂，迅速向上游并通过各种渠道的债权债务关系向全球蔓延。因此，银行业金融机构始终不能忽视经济繁荣时期丰厚回报掩盖下的各种风险。

警示之六，要当心投资集中度过高带来的风险。

现在，多数国家都将外汇储备投资于美元，一些大型国际金融机构在投资时也是以美元计价的资产为主。但是，以2007年4月新世纪金融公司的破产为发端，次贷危机在顷刻间爆发，市场信心迅速动摇。随着美国政府救市计划的实施，在接管"两房"以及通过动用政府资金解救其它金融财团之后，美国财政赤字快速增长，这必将进一步压缩经济增长和民间福利的空间，最终有可能造成美元进一步贬值和经济衰退，从而给国际投资者所持有的以美元计价的资产带来巨额损失。在经济繁荣时期，人们往往对金融体系的脆弱性缺乏认识，容易被一些经济繁荣的表象所迷惑。这次金融危机给投资者的一个深刻教训就是，投资者要更加注重投资结构的多元化，实现风险分散，防止资产过于集中于一个区域、一种货币而可能引发的风险。

警示之七，要当心在投资决策中过于依赖抽象的数学模型而导致的风险。

不准确的投资模型，使得华尔街分析师、精算师忽略系统性错误，并在证券化分析、系统风险估算甚至违约概率计算上出现预测失误，最终成为导致这次美国系统性金融危机的一个重要诱因。数学模型依赖一些脱离现实市场条件的抽象假设和历史数据，因而只能在一定范围内作为投资决策的参考，不能作为投资决策的最终依据。数学模型是静止的，而资本市场是生动活泼、瞬息万变的。如果一味地依赖数学模型指导投资决策，就会无异于"刻舟求剑"。"舟"就好比是我们的金融资产，"水"就好比是我们的资本市场，金融资产这条"舟"每时每刻都在资本市场这个"水"中进退，它的价格和风险状况一直是处于变动状态之中的。过分依赖模型进行投资决策是不科学的，在实践中也是要碰壁的、吃亏的，我们必须对模型的计算结果给予科学的判断，这是一个科学的风险管理不能或缺的。

警示之八，要当心高激励离开合理边界带来的风险。

有关机构的研究数据表明，2007年美国大企业高管薪水的水平是普通员工的275倍。这一比例，在大约30年前仅为35比1。金融机构对高管的激励措施往往与短期证券交易收益挂钩，在诱人的高薪驱动下，华尔街的"精英"们为了追求巨额短期回报，纷纷试水"有毒证券"，借鉴金融创新从事金融冒险。美国房贷机构、经纪公司将贷款发放给没有还贷能力的借款人，商业银行、投资银行则将房贷资产打包卖给投资者，重奖之下放弃授信标准。离开合理边界的高薪激励，是这场金融危机的始作俑者和罪魁祸首之一。目前来看，之所以救市措施没有见到预期成效，原因之一也在于没有能做到花钱买机制。在美国，许多民众认为，目前政府救市是由纳税人埋单，而没有涉及高薪激励和风险控制机制的改革。为此，美国政府救助大型金融机构时，对高管的激励性薪酬及税收抵扣等也提出了限制条件，以增强市场信心，恢复稳定市场秩序。任何行业的收入都要有一个合理的边界，不能离开相应的行业标准和适当兼顾社会公平原则。

警示之九，要当心背离服务经济职能带来的风险。

美国金融危机之所以会发展成全球性金融危机，一个重要的原因，虚拟经济高度膨胀，虚拟经济与实体经济严重失衡。从上世纪80年代开始，美国把大量的制造业转移到了拉美和东南亚，而把美国本土打造成贸易、航运和金融等服务业中心，利用专利、标准和品牌等手段，控制着产业的高端，而后信息技术的推广使美国的虚拟经济达到巅峰。在本世纪初，美国网络经济泡沫破灭后，金融业加快发展，金融创新的衍生产品大量涌现。这些衍生金融产品不是出于服务经济社会发展之需要，而是发自金融机构甚至单个机构、部门、个人逐利之动机。这种金融活动搞得越多，危害越大。教训告诉我们，金融是第三产业，金融的发展应立足于市场分工，履行服务于实体经济和社会发展的职能，任何脱离实体经济和社会发展需要的金融活动都是没有希望的。

以上九个"警示"昭示我们：银行业金融机构要实现科学发展，必须尊重事物发展的客观规律，既要适度进行金融创新，更要注重风险管控，追求稳健的可持续发展路径。一句话，违背规律就要受到规律的惩罚，忽视风险就要付出代价！

（根据蒋定之10月25日在江苏溧阳"天目湖中欧经济论坛"上的演讲整理）

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