政府债券如今还是零风险吗？

最近几周，一些市场评论者提出了一个原本看来不可思议的问题。政府债券是否仍应视为无风险资产？

但凡有可能得出否定答案，其影响都将是巨大的。

最近，随着对希腊公债负担的担忧导致该国信用评级被下调，这一问题已变得更为紧迫。讨论主要集中在银行及银行持有的美国和英国等国的国债上，因为《巴塞尔协议》(Basel I)将政府债券列为零风险，即假定它们没有风险。但对于政府债券的其它持有者而言，影响是什么呢？

贷款者为何会，或者为何应该，向政府提供资金？虽然一个不错的想法或许是，这样做是出于充分的社会理由，但事实上，对于许多资金配置者而言，将资金配置给政府债券多少有些无奈。对银行而言，这是出于资金监管要求。对于机构投资者和其它市场参与者而言，政府债券被认为是唯一无风险的资产，因此多年来一直是资金配置和多样化投资组合的基石。

这是因为，政府债券是构成多数金融和资产组合管理应用理论的基本要素，而机构投资就建立在这些理论之上。例如，无风险资产是资本资产定价模型(CAPM)、资本市场线(CML)以及部分现代组合理论的基础。在实践中，人们一直毫不客气地认为政府债券是无风险的，因此政府债券成为分散投资组合构建以及资本和资产配置的关键。当今许多养老基金的资产负债结构也是如此。

资本资产定价模型认为，如果投资者承担的风险超过获得无风险回报率所需承担的风险，投资者将获得溢价。这个溢价来自投资的beta值（或市场回报）。传统的做法是将地方政府债券收益率当作无风险回报率，其beta值为零。然而，如果政府债券的beta值为正，那么就需要考虑对使用这些模型的投资者的影响了。如果作为参考的无风险回报率其实是有风险的，那么资本资产定价模型和资本市场线等模型的应用可能就需要重新考虑。

在应用这些模型时，我们很可能假设，政府债券的风险仍然是最低的。或者信用分析师可能会认为，某些公司的信用风险比政府更低，因而经过精挑细选的公司债券可以提供必要的无风险回报率。它还要求我们对哪种风险确实至关重要做出评判性思考。根据假定，政府债券能提供零违约风险和零流动性风险。高级别公司债可能会提供前者，但肯定不会提供后者。或许，无风险回报率的概念将不复存在，我们将需要新的资本配置模型。

最近几年，西方国家政府的经济和财政基本面明显恶化。过去两年发生的事件造成了影响，不过，认识到政府基本面恶化的趋势早在危机前就已形成，这也很重要。政府的债务水平目前处于和平时期的创纪录高位。

我们已经看到，如果参考回报率假设崩溃，会发生什么。在此次金融风暴的中心地区，伦敦银行间同业拆借利率(Libor)大幅上升，就体现了这点。当然，无论是现在还是过去，Libor都不是无风险的，但它过去是、现在依然是许多合约的锚定基准回报率——根据一项估计，全球大约300万亿份合约（合每人4.5万美元）以它为基准。

同样重要的是要认识到，不一定要主权债务都是“次级”的，才会撼动当今许多资本市场理论应用的基础。要做到这一点，只需在高级别公司债券之外进行交易就可以了。如今一些新兴国家的政府债券就是如此。这种情况尚未发生、可能也不会发生在美英等国。确实，由于最近美国短期票据的收益率低于零，这种情况也许不太可能发生。

然而，市场的临界点永远无法预测。当临界点出现时，我们可以借机表现后见之明，以前被忽视的风险会变得异常明显。政府债券以及基于政府债券的模型会是这样吗？

监管意味着，银行别无选择，只能继续贷款给政府，因此对于银行而言，这可能是一个学术问题。资产组合投资者则不同。他们有选择的余地。

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