长江证券发布投资报告

长江证券：维持一汽轿车“推荐”评级

长江证券12月25日发布投资报告，维持一汽轿车（000800.SZ）“推荐”评级。

2010 年公司预期行业销量可维持10%~15%的增长速度，而依据历史经验，一汽轿车的增长速度高于行业平均增速。2007年全行业销量增速22.3%而一汽轿车销量增速42.9%，2008年全行业销量增速6.6%而一汽轿车销量增速48.8%，今年1-11 月全行业销量增速41.9%而一汽轿车销量增速44.4%。尽管如此，公司在进行次年预算时仍然相对保守，依据行业增长预期调整目标明年大约5%-10%的销量规模增长，今年预期公司销售超过18 万辆，因此明年大约目标会定为19-21 万辆之间。

公司主要产品定位为2.0L 排量及以上中高端，系列产品中除B50 为1.6L 之外均为2.0L 以上排量车型，而奔腾B50在今年1-11 月间销售3.16 万辆，占公司销量比例仅为18.6%，对于小排量购置税减免政策的调整在明年具有相对较好的抗波动性。

目前公司拥有奔腾及马自达两个销售网络，每个销售网络大约150 家使用中及在建店铺。公司对于二三级城市的销售渠道下沉已经在两年前开始，自2007 年初开始拓充销售网点数量，增加了二三级市场的比例，同时加强了二级网点的业务拓展。但在不同地域对于城市下沉深度有所区别。例如在经济相对欠发达的中西部地区下沉至地级市，而在经济较好、消费水平较高的沿海地区下沉至县级市。

公司预计将于明年6 月份推出马自达MPV，于10 年底推出睿翼轿跑车，同时奔腾B50，B70 及马自达6 均将推出10年车型，更好的适应消费者新的审美需求。此外，奔腾B30 定位于较低排量，而B90 定位于更高端轿车，公司对其的规划均处于研发末期和生产准备期，预计车型的推出大约还需2-2.5年。此外公司在5年规划中包含跨界车奔腾SUV，有助于公司未来产品布局进一步完善。

马自达品牌方面，睿翼与同类型运动型轿车比较，在具备运动外观的基础上更具备运动的内在，拥有其他竞争产品不可比拟的良好弯道性能。观察马自达6 的发展历程，2005 年9 月上市的该车型于2006 年全年维持月均销量仅在3800辆左右，而今年至11 月均销量为6700 辆左右，慢热特性十足。由于马自达品牌的慢热性长江证券可以预计未来睿翼仍将维持稳步持续增长态势。

一款产品的国产化率提升主要取决于公司对于产品成本及质量的要求，而如触发器等零部件由于国外冲压件效率更高，因此价格甚至低于国内。基于类似情形，未来公司并不会对于马自达产品实行大力国产化改造。

公司目前正在筹划自主研发发动机，预计未来产出V6 发动机将配备红旗等高端车型，而1.6-2.3 将配备公司奔腾系列对应车型。目前B50 的配套发动机为大众速腾发动机，而B70 配备为马自达发动机。自主发动机的配备势必提高公司的利润。

长江证券指出，目前公司一工厂产能在两班倒情况下为20 万辆，目前由于消费者火爆的年末购车情绪仍在延伸，因此部分车间甚至需要三班倒，产能利用率维持过饱和。在生产中，马自达6 及睿翼之间，奔腾B50 及B70 之间可以根据消费需求调整产能利用比重，增加了公司的生产自由度，更适应市场需求。预计公司二工厂将于2010 年10 月份建成投产，预计产能10 万辆，但考虑到一个月的调试期，预计达成产能仅有2010 年12 月份一个月，对于公司全年产能提升并无太大帮助。二工厂投产后会根据市场需求调节其产能，需求持续旺盛则将逐步从单班到两班甚至三班，并逐步配备人力及其它相关资源，逐步达成完整甚至超产能释放，于此同时将保证一工厂的产能利用率维持高位。

公司今年前三个季度销售费用比去年同期增加了19%，同时可见公司今年第二季度比第一季度销售费用上升75%，而去年同期仅上升33%。该部分费用的一个重要组成部分为推广费用，公司对于推广费用的预算需要通过“确认市场增速->确保公司份额->确定公司销量目标->公司计算系统->确定推广费用预算”一套流程，随着今年6 月份开始上市的睿翼推广需求及今年车市火爆情形下公司对于保证市场份额，加深品牌对受众曝光率和积累品牌知名度等目的较大幅度提升了公司的推广费用。

同时公司在研发投入方面的具有不规律性。集团层面对于研发投入较大，上市公司较多依赖集团研发成果。公司与马自达一年两次确定关键零部件的采购价格，该部分成本受到日元汇率较大影响。

长江证券预计2009 年，2010 年公司EPS 分别为0.86、1.35 元，当前股价24.38 元，对应09 年、10 年EPS 为28 和18 倍PE。考虑到公司未来公司业绩稳定增长确定性及公司可能成为一汽集团整体上市平台价值，继续维持公司“推荐”投资评级。

长江证券：首次给予漳泽电力“谨慎推荐”评级

长江证券12月25日发布投资报告，首次给予漳泽电力（000767.SZ）“谨慎推荐”评级。

长江证券指出，公司主营火力发电生产，拥有3 座全资火电厂和2 座全资风电厂，此外公司参股秦皇岛热电40%的股权和华泽铝电股份公司40%的股权。其中，华泽铝电股份公司是公司与中国铝业合资成立的国内最大的铝电联营项目，建设规模为年产35 万吨电解铝、16 万吨阳极碳素和2 个30 万千瓦发电机组。

最近一期的电价调整中，山西省火电上网电价上调了1 分/度，潜在的煤价上调和利用小时下滑风险或将冲击电价调整的正面影响，火电机组明年业绩仍不乐观。

截止到2009 年11 月份，山西省火电机组的平均利用小时为4495 小时，长江证券预计2009 年全年山西省火电机组利用小时约为5000 小时。漳泽电力作为山西电网和华北电网的骨干发电企业，其利用小时有望高于省内火电机组平均水平，预计2009 年全年利用小时有望达到5500 小时。

山西省近几年装机规模迅速增长，截止到2009 年11 月，山西省新投机组445 万千瓦，装机规模4010 万千瓦，同比增长11.5%。根据山西省电力工业“十一五”发展规划，到2010 年，全省发电装机容量将达到4700 万千万，预计明年装机增速仍将维持在10%以上。长江证券预计2010 年山西省火电机组平均利用小时仍将继续下滑5-10%左右，漳泽电力的利用小时或将下滑至5000-5250 小时。

目前，公司标煤单价约540 元/吨，其中60%的煤量来自山西省内，价格约为560 元/吨；40%煤量来自陕西，价格约为520 元/吨。随着2009 年11 月份，山西和陕西两地上网电价分别上调了1 分和1.2 分，明年合同煤价将面临上行风险，预计煤价可能上调40 元/吨。根据测算上网电价上调1 分钱约可弥补煤价上涨30 元/吨，电价上调利好将被煤价上涨所侵蚀。

临汾热电进度将晚于市场预期，第一台机组将推迟至明年3-4 月份投产，第二台机组将于2010 年年底投产；侯马电厂将于明年开工；其余项目处于前期阶段，仍存在较大不确定性。内蒙达茂旗和内蒙乌拉特中旗风电机组的利用小时在2000 小时左右，度电成本约0.4 元/度，上网电价0.51 元/度，目前已经取得CDM 补贴，预计全年贡献利润约2500 万元。华泽铝电托管机组的盈利模式主要是通过收取托管费用，托管电价随着煤价上调而上浮，利润贡献有保障，预计全年贡献利润约2000 万元。

公司持有华泽铝电40%的股权，目前电解铝产能已经扩展至35 万吨。一吨电解铝约消耗2 吨氧化铝和1.44 万度电。其中，原材料氧化铝主要来自中铝山西铝厂，价格按照上海期铝价格的17%结算；电力来自自备电厂华泽铝电。电解铝盈亏平衡价格约为14600 元（含税价格）。2009 年上半年，铝价的持续低迷使得该部分业务大幅亏损，随着11 月份铝价开始加速上扬，公司投资收益将明显改善。预计2010 年电解铝均价约为16500 元/吨，华泽铝电有望贡献业绩0.13 元。

长江证券的盈利预测假设包括：公司储备项目进展顺利；2009-2011 年下属电厂上网电价保持现行水平不变；2009 年火电机组利用小时为5500，2010 年利用小时为5025，2011 年维持2010 年水平不变；2009 年标煤单价540 元/吨，2010 年标煤单价574 元/吨，2011 年维持2010 年价格不变； 公司税率维持目前水平不变；未考虑158 亿日元长期外债的汇兑损益；2010 年电解铝均价16500 元/吨。

长江证券预计2009-2011 年公司EPS 分别为0.012、0.156 和0.183 元；分业务估值来看，公司目前股价具有一定安全边际，铝价的继续反弹将进一步提升公司未来业绩，首次给予“谨慎推荐”评级。

长江证券指出公司的风险包括利用小时下降幅度和煤价上涨幅度超出其预期；日元大幅升值导致大量汇兑损失；电解铝价格低于预期。

长江证券：首次给予一汽富维“谨慎推荐”评级

长江证券12月25日发布投资报告，首次给予一汽富维（600742.SH）“谨慎推荐”评级。

长江证券指出，在车厢业务剥离后公司摆脱了巨额亏损而只负担约每月100 万左右的小额折旧费用，减亏明显。09 年前三季度公司亏损分别为0.3，0.23 和0.02 亿元，依据往年季节性业绩表现，公司四季度预计亏损0.1 亿元，相比08 年本部亏损1.75 亿元，09 年预计全年亏损约0.65 亿元，减亏1.1 亿元。

目前公司主营业务主要包括钢车轮生产及铝车轮装配。钢车轮中的乘用车车轮主要供给捷达出租车，而截止11 月，今年捷达已经销售了20.98 万辆，在全部轿车品牌中销量排名第四，比去年同期增长8%。受捷达旺销影响，公司今年乘用车车轮业务稳步提升，为主要利润支撑项。

钢车轮中的商用车轮虽然与乘用车车轮相比价格较高、利润率较高，但销量并不大，主要为长春解放提供全部配套，为青岛解放提供部分配套，为一汽吉林的轻型和微型客车提供部分配套。公司的商用车轮安全标准控制严格，在安全性要求较高的客车市场具备一定优势。铝车轮装配业务制造流程为购入铝车轮和轮胎，装配好再售出，主要应用于集团内部的大众，红旗等。虽然该项业务每年为集团提供15 亿元左右的收入，但对公司的实际利润贡献并不大。

目前公司产能为400 万轮（两班倒），已基本实现满负荷运转，公司暂时无扩产计划。而总产能中包括40 万只（两班倒）的旋压车轮产能。所谓旋压车轮是指采用旋压工艺制造，其成形方法为用平面厚钢圈做毛坯，套在具有车轮型面的模具上，再通过不同型面旋轮施加压力，让钢圈金属随之变形成车轮形状，具备无内胎，车轮强度高等优点，主要用于高端中重卡等。目前国内仅二汽，重汽，福田等商用车龙头可能拥有该项生产技术。商用车轮目前具有向旋压车轮过渡的趋势，由于工艺的差异定价更高使得该产品具备5%-8%的较高毛利率，公司目前已经收到部分订单，若未来放量将加大利润空间。

公司订单获得主要为参与各新车型的供配招标，订单周期一般则为该车型的生命期，期间基本不会出现变动，若为集团内部采购将优先考虑。由于车轮的运输成本高，运输半径窄，因此公司主要业务集中在东北地区。而该地区主要车企有一汽大众、一汽轿车、一汽解放、一汽客车、一汽吉轻等，所以公司实际集团外供应订单较少。车轮行业竞争较为激烈，产品主要成本包括钢铁、模具折旧、冬季取暖、人工等，与南方民营企业相比并不具备成本优势。公司产品定价主要随市场变化，在首次招标时采取分订货量差异定价方式，若成本微调则价格不变，公司自行承受盈亏缺口。如今年钢价低位导致成本下降，但价格未变使得公司盈利上升，但明年钢价若非大幅上升则产品价格仍将保持稳定，会导致公司利润出现一定程度缩水。

公司参股公司主要包括富奥江森，天津英泰，富奥东阳，曼胡默尔等。其中富奥江森主要供应一汽大众和一汽轿车各类内饰等，天津英泰主要供应一汽丰田的座椅等，富奥东阳主要供应一汽大众和轿车的保险杠，曼胡默尔主要供应中国重汽及曼部分产品。其中富奥东阳表现突出，今年由产能发挥带来的规模效应，利润从去年500 万左右提升到今年预期总利润达5000 万以上。此外与延锋彼欧合资新成立的富维江森将主要供应保险杠，仪表盘等给位于成都的大众三厂，可预期其可能成为近两年的主要业绩增长点。公司未来新目标主要包括汽车电子，车灯等，发展手段以收购为主，目前已有部分处于谈判阶段，长江证券表示将保持关注。

长江证券预计2009 年，2010 年公司EPS 分别为1.31、1.60 元，当前股价24.00 元，对应09 年、10 年EPS 为18 和15 倍PE，估值优势较为明显。考虑到公司作为一汽集团零部件发展平台，但未来盈利增长变数较多，给予公司“谨慎推荐”投资评级。

国元证券：给予国电电力“推荐”评级

国元证券12月25日发布投资报告，针对大渡河公司投资建设的瀑布沟水电站第二台机组5号机顺利通过72 小时试运行，成功投产发电，给予国电电力（600795.SH）“推荐”评级。

国元证券指出，瀑布沟水电站作为国电集团目前在建的最大水电项目，也是四川省灾后重建中最大水电工程。电站坝址位于大渡河中游四川省汉源县和甘洛县境内,装机容量330万千瓦，共6台机组，单机容量55万千瓦。水库总库容53.9亿立方米，具有不完全年调节能力，多年平均发电量145.85亿千瓦时，是一座以发电为主,兼有防洪、拦沙等综合效益的大型水电工程。该机组投产后，大渡河公司装机容量达到243万千瓦，公司控股装机容量达到1605.95 万千瓦，权益装机容量1266.52 万千瓦。

国电电力的水电开发在未来将围绕着大渡河上游展开，由于未来水电装机规模有很大的提升空间，因此值得长期关注，国元证券给予“推荐”评级。

国元证券：内蒙古乌拉特中旗二期风电项目已经被核准，维持漳泽电力“推荐”评级

国元证券12月25日发布投资报告，针对内蒙古乌拉特中旗二期风电项目已经被核准，维持漳泽电力（000767.SZ）“推荐”评级。

国元证券指出，乌拉特中旗二期4.95 万千瓦风电项目，总投资40656万元，静态投资39328 万元，建设期贷款利息1203 万元，铺底流动资金125万元。由公司独资建设，拟安装33 台1500千瓦风机，风电场运营是公司谋求新能源发电的重要一步。

国元证券称，公司目前比较大的看点有两个：（1）公司参股的华铝电是国务院批准的第一家铝电联营项目，总产能为35万吨，预计随着2010年铝价的回升（近期铝价超过16000元/吨），华铝的盈利能力逐渐增强，而公司盈亏平衡点为14500元/吨左右，并且公司的产品基本以长单为主，因此未来将为漳泽电力带来较为丰厚的投资收益，增厚每股收益0.12元左右。（2）公司又较多的电力储备项目（娘子关120万千瓦，侯马热点60万千瓦，临汾热点60千瓦），其中临汾热点投资即将完成，由此公司的装机规模还有很大提升的空间。

鉴于公司09 年实现盈利已成定局，而且2010 年将受益于电价上调，结合目前公司股价有很很高的安全边际及上涨空间，国元证券维持“推荐”评级。

国元证券：2009年中国粮食产量仍将实现增产，给予南宁糖业、贵糖股份、中粮屯河、新赛股份和新农开发“谨慎推荐”评级

国元证券12月25日发布投资报告，针对中国农业部种植业管理司的叶贞琴司长表示2009 年中国粮食产量仍将实现增产，给予南宁糖业（000911.SZ）、贵糖股份（000833.SZ）、中粮屯河（600737.SH）、新赛股份（600540.SH）和新农开发（600359.SH“谨慎推荐”评级。

国元证券称，虽然中国粮食总产量出现连续6 年增产，但结构性短缺问题、对自然灾害的防控问题依然突出。

2009 年旱情造成玉米减产，初步预计减产10%左右（700 万吨），而4000 万吨的国家储备，远可以抵消减产因素。因此，国元证券认为未来几个月，玉米价格以稳定为主。

2009 年新季大豆种植面积和总产量双双下降。又加上主产区大豆在生长期间，先后遭受了连续阴雨天气和低温霜冻的影响，大豆单产明显不如往年。因此，2009 年国产大豆减产已成定局。美国大豆产量创历史新高几成定局，虽然中国大豆减产，但国际大豆市场基本面偏空格局不变，而国内油用大豆对外的高度依赖性，使中国大豆价格紧跟国际市场。因此，后两个月虽有短期反弹，但国内外大豆期现货价格整体向下趋势不改。

据统计，2009/10 年度，全球棉花种植面积为4.56 亿亩，较之前调整数下调1 个百分点，单产为48.9公斤/亩，为六年最低水平。全球棉花产量预计为2230 万吨，同比减少5%。国内方面，总的来看，全国今年棉花单产与去年基本持平，但由于棉花相对种植效益的降低，棉花种植面积降低。导致总产降幅在14%左右。

总的来说，初步预计2009/10 榨季产糖量为1200 万吨，而需求达1460 万吨，缺口为260 万吨。目前，国储糖为240 万吨，加上明年古巴进口40 万吨，国储糖将达到280 万吨，假设国储糖全部抛售，供需将趋于平衡，但问题是国储糖不可能全部抛售，因此，2009/10 制糖期我国食糖供需仍让偏紧。国际方面，2009/10 制糖期，受印度和俄罗斯食糖减产，初步预计全球食糖缺口在400 万吨左右。

具体到相关上市公司，受益于棉花、食糖价格的持续攀升，国元证券认为南宁糖业、贵糖股份、中粮屯河、新赛股份和新农开发等上市公司经营环境将得以改善，盈利能力将不断加强，因此给予“谨慎推荐”投资评级。

中原证券：赣粤高速收到财政补贴1.12亿，维持“增持”评级

中原证券12月25日发布投资报告，针对赣粤高速（600269.SH）收到财政补贴1.12亿，维持“增持”评级。

赣粤高速今日公告，根据江西省人民政府《关于继续给予江西赣粤高速公路股份有限公司财政支持优惠政策的批复》的精神，省政府同意继续通过省财政支出渠道安排资金，对公司及控股子公司给予财政补贴。09年12月24日，公司收到江西省财政厅划拨的09 年财政补贴款11201万。

按照此次补贴计算，中原证券调高公司09年每股收益至0.5元，维持2010年0.51元的盈利预测，鉴于公司主营业务良好的发展潜力以及多元化经营的拓展，维持“增持”的投资评级。

中原证券：康恩贝通过非公开发行方案，维持“增持”评级

中原证券12月25日发布投资报告，针对康恩贝（600572.SH）通过非公开发行方案，维持“增持”评级。

本次非公开发行面向符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他机构投资者、自然人等不超过10名的特定对象(不包括公司控股股东康恩贝集团有限公司及其一致行动人)。定价基准日为本次发行股票的董事会决议公告日（即2009年10月30日）。本次非公开发行股票的发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即 9.86元/股。

本次非公开发行股票募集资金不超过42,300万元（净额）将用于以下项目：（1）公司基本药物目录产品扩产技改项目。该项目投资额约需24,500万元。（2）浙江康恩贝医药销售有限公司医疗终端营销网络及推广体系建设项目。该项目投资额约需9,100万元。（3）银杏叶种植基地建设项目。该项目投资额需8,700万元。

中原证券预计公司2009、2010年的EPS分别为0.36元、0.40元，对应的动态市盈率分别为30.53倍、27.48倍，维持“增持”的投资评级。

银河证券：维持服装内销型企业“推荐”评级

银河证券25日发布品牌服饰行业报告，维持服装内销型企业“推荐”评级，具体如下：

06 年以来品牌服饰步入加速成长期，金融危机使增速延缓。在收入增长推动下，2006-2008 年休闲服、女鞋、运动服、正装、户外类上市公司增速较快，利润复合增长率普遍在40%以上。国内外人均服饰消费额差距研究表明：未来5-10 年，中国服装消费有望实现15%- 20%增速；此次危机只是暂缓居民服饰消费增速。

结合渠道、单店内生、毛利率对各细分行业增速研究表明：未来2-3 年，户外行业增速高于休闲服饰，正装（品牌运营型企业）、女鞋整体平稳，运动服饰在2008 年过度乐观下高渠道扩张、高订货量部分仍需在2010 年消化。其中，家纺行业受地产成交面积增速影响较大。

2010 年重回渠道扩张与提价双轮驱动时代。随着消费者信心指数、居民收入增速见底回升，服装内销零售自9 月份起逐步走高。随着经销商存货有效消化，2010H2 品牌服饰龙头重回渠道扩张、提价双轮驱动时代，2010 年收入增速有望达到20%、利润增速30%。

维持服装内销型企业“推荐”评级，主要基于对行业发展前景、以及2010/2011 年业绩弹性看好。根据渠道扩张、单店内生增长、产品提价，结合公司估值，推荐七匹狼（维持）、美邦服饰（上调）、报喜鸟（维持），罗莱、富安娜、星期六、探路者建议长线投资者在估值恢复到合理水平介入。

银河证券：新华光资本运作继续推进 维持“推荐”评级

银河证券25日发布投资报告，新华光（600184.SH）资本运作继续推进，维持公司“推荐”的评级。

12 月24 日，公司发布公告，公司收到中国证监会《关于不予核准湖北新华光信息材料股份有限公司向西安北方光电有限公司发行股份购买资产的决定》文件；同时公司发布董事会决议公告，审议通过《关于继续推进公司发行股份购买资产暨关联交易事宜的议案》。

银河证券的分析与判断如下：

1) 公司将对本次资产重组申请材料进行补充和完善，主要内容包括：公司增持天达光伏46.71%股权的原因及对上市公司影响分析、非防务类资产纳入本次交易的原因分析及其它相关说明。另外，西光集团、红塔创投、云南工投已补充出具了天达光伏2010-2012 年业绩承诺；红塔创投、云南工投已补充出具了延长锁定期承诺。

银河证券认为，公司此次资本运作虽然将比原计划有所延迟，但公司在较短的时间内做好了补充和完善工作，有利于公司的后续运作。预计公司可能在2010 年上半年完成此次增发收购，为公司资本运作迈出成功的第一步。

2) 公司董事会通过了业绩承诺补偿的补充协议，主要内容为：西光集团承诺：如新华光本次发行股份购买资产在2010 年度内实施完毕，新华光购买的西光集团防务标的实现的净利润在2010 年不低于4,667 万元；在2011 年不低于4,470 万元；在2012 年不低于4,648 万元。

公司此次做出的2010 年－2012 年业绩承诺，与此前2009 年-2011 年的业绩承诺变化不大。银河证券认为，根据西光集团的资产盈利能力，公司业绩超出承诺的可能性较大。天达光伏未来两年将受益于太阳能行业的好转，银河证券预计该公司2010 年和2011 年的净利润不低于1500 万元和2500 万元。

3)兵器工业集团的大整合将给公司带来广阔的发展空间。在军工行业资产整合渐进高潮的趋势下，中国兵器工业集团的资产整合已经拉开大幕，目前集团的资产整合思路已经确立，未来2－3 年将按照“专业化重组与产研结合”的思路，对集团下属的光电类资产、化工类资产和车辆类资产分别进行整合，150多家企业将整合为30-50 家，充分发挥规模化的优势。银河证券认为，上市公司在经营效率、融资等方面具有明显的优势，因此将在集团的资产整合中发挥重要作用；新华光完成目前的资产收购后，在集团中的战略地位将大幅提高，未来将成为兵工集团光电类资产的重要整合平台，未来1－2 年内公司有可能对光电领域的研究所和生产型企业进行整合，再次实现公司的跨跃式发展。

投资建议：

假设公司2010 年完成此次资产收购，银河证券预测公司2009-2011 年每股收益分别为0.11 元、0.7 元和0.9 元。按35 倍市盈率，公司2010 年合理估值为24.50 元，考虑到公司有持续整合集团资产的潜力，可给予一定的溢价，因此银河证券维持公司“推荐”的评级。

公司的主要风险为：新能源业务在发展环境和同行业竞争方面存在压力，增长的波动性可能较大。

兴业证券：超声电子深度研究 给予“推荐”评级

兴业证券25日发布超声电子（000823.sz）深度研究报告，给予公司“推荐”投资评级，具体如下：

PCB 行业投资时点到来：PCB 企业利润对产品价格非常敏感，价格上升周期中企业盈利会大幅提高。从全球未来两年PCB 行业供需来看，需求将快速增长，而供给很可能出现扩产受限的局面，未来两年PCB产业可能出现供需紧平衡。PCB 价格有望步入上升周期，PCB 行业投资时点到来。

超声电子在PCB 领域具有竞争优势：优势之一是中游、下游的一体化，可以增强公司议价能力，减少对CCL 长生的依赖，有助于提升公司竞争力；优势之二在于多年的工艺积累以及HDI 板生产技术，兴业证券认为未来HDI 板是发展最快的PCB 产品，公司将直接受益。

公司未来发展路径：公司必然会继续强化PCB 优势，适时扩产，将PCB 业务做精做强；另外，公司在原有STN 生产线基础上成功研发出电容式触摸屏技术，电容式触摸屏未来的发展前景广阔，不能排除公司抓住时机进入电容式触摸屏领域。

关键假设与盈利预测：兴业证券假设2010 年、2011 年PCB 价格上涨5%、6%，CCL 价格上涨10%、12%；假设公司2011 年新增12 万平方米二阶HDI 产能，未来两年PCB 毛利率为24%、26%。兴业证券暂不考虑触摸屏对公司影响，2009 年至2011 年每股收益为0.26、0.40、0.56 元。公司业绩对PCB 的毛利率非常敏感，兴业证券测算的结果是毛利率每提升1 个百分点，EPS 提升3 分钱。

估值与投资建议：2009 年至2011 年每股收益为0.26、0.40、0.56 元，对应动态市盈率为35、23、17 倍。兴业证券认为公司现有业务具有安全边际，而触摸屏业务则可能提升公司估值，给予公司“推荐”投资评级。风险提示：PCB 行业是一个周期性行业，与全球经济密切相关。如果经济出现二次探底，需求再次下降，将对兴业证券的假设产生重要影响，也会对公司业绩产生重要影响。

兴业证券：京投银泰调研报告 维持“推荐”评级

兴业证券12 月24日调研了京投银泰,与公司董事会秘书进行了交流。25日，兴业证券发布京投银泰（600683.sh）调研报告，维持对公司的“推荐”评级，具体如下：

兴业证券看好公司未来3-5 年的发展潜力,简而言之,兴业证券认为公司的特点可以概括为有钱、有地，国企实力、民企动力。

09年初，公司完成了对北京市基础设施投资有限公司的定向增发，形成了京投和银泰分别持股29.81%和24.83%的股权结构。京投强大的资本实力和轨道开发资源以及银泰的房地产运作经验在京投银泰强强结合，形成京投银泰度特色的竞争优势。

目前大股东北京市基础设施投资有限公司是北京市最大的国企之一，负责北京市轨道交通建设和投融资工作。2008 年底京投公司注册资本461.12 亿，总资产921.74 亿，净资产517.91 亿。京投具有通畅且强大的融资能力，银行借款利率通常下滑10%，通过发放短期融资券的资金成本在3%以下，即使匹配房地产项目开发的3-5 年的中期票据成本也仅为4%左右。近期京投银泰发布公告称大股东将以银行基准利率借款与上市公司30 亿，未来1 年结合京投银泰拿地和项目开发的需要，还会进一步提供资金支持，并且这些借款都可以随借随还，循环使用，最大限度的提高资金使用效率和降低上市公司财务负担。此外，公司拟以每股9.49 元的价格分别向第1、2 大股东定向增发1.05 亿股和0.45 亿股，补充上市公司资本金。前两大股东以接近市价的价格现金认购公司股权，充分显示了大股东对公司发展的支持和信心。在大股东的资金支持下，公司可以在合理范围内以超常规的负债率最大限度的实现规模和效益的增长。土地方面，大股东在轨道线路开发过程中，与当地区政府成立了多个合资公司，负责沿线土地和地铁上盖物业的一级开发工作，为上市公司后续介入赢得了先机。尤其地铁上盖物业的二级开发具有较高的专业技术要求、且在开发和后续管理过程中都需要与轨道开发主体有密切的合作，因此竞投银泰在获取轨道上盖物业的二级开发方面具有较大的优势。2010 年，将有2-3 个轨道上盖物业项目推出市场，基本都在4 环附近，周边物业目前售价在1.5-3 万元每平米，以上三个物业合计建筑面积在100 万平米左右。兴业证券认为公司很可能获取其中的2-3 个，从2011 年下半年开始，以上项目将进入销售环节，届时公司的资金流入和利润结算都将进入全新的高度。

公司现有房地产项目未结算面积187 万平米，出租面积约4.6 万平米，根据现有项目的销售和出租状况，兴业证券预计公司2009-2011 年EPS 分别为0.23 元、0.68 元和0.79 元，NAV 为8.88 元。考虑到公司强大的资金后盾和获取大量高利润项目的可能，兴业证券认为应该突破现有资产格局来看待公司未来的价值和成长速度，维持对公司的“推荐”评级。

兴业证券：中国平安与新桥签署《股份购买协议之补充协议》点评 维持“强烈推荐”评级

兴业证券25日发布中国平安（601318.sh）与新桥签署《股份购买协议之补充协议》点评，维持“强烈推荐”的投资评级。

公司董事会通过与新桥签署《股份购买协议之补充协议》的议案，将最后终止日由原来的2009 年12月31 日更改为2010 年4 月30 日，同时规定90 天的自动延期。如果在该90 天期限期满时未完成协议的有关条件，且如果双方的管理层同意需要更多时间来满足所有有关条件，则最后终止日应再自动延期90天。如果在第二个90 天期限内的任何时候，任何一方合理地认为不可能满足所有有关条件中的任何一项，则双方应诚意协商，以寻求完成本协议下拟定交易的替代途径。

兴业证券点评如下：

由于至今未拿到监管层的批文，导致该协议一直无法得到执行。从此次方案更改的内容看，双方表达了更为强烈的执行合同的意向。

同时也表明公司对提高银行业务占比、形成保险、银行、资产管理三足鼎立的混业金融战略的执行力度将加大。兴业证券预测，按2010年完成投资计算，2010年和2011年银行利润将分别占公司总利润的22.98%和29.09%。

在旧会计准则下，兴业证券预计公司2009 年、2010 年和2011 年每股收益分别1.39 元、1.76 元、1.89元。公司整体估值水平为79.31--88.91 元，维持“强烈推荐”的投资评级。

国泰君安：东华软件增发点评 继续给予“增持”评级 目标价调高至28元

国泰君安25日发布东华软件（002065.sz）增发购买资产事件点评，继续给予“增持”的评级，目标价调高至28元。

公司于2009 年12 月24 日发出本公告，公布了发行股份购买资产预案。根据公告，公司拟通过发行股份的方式购买自然人张秀珍、张建华、江海标、王佺、吕兴海合法持有的北京神州新桥科技有限公司100%股权。本次发行股份购买资产截至2009年10 月31 日股权价值预估值为3.53 亿元。股份发行价格为19.73 元/股，发行数量不超过1630 万股。在未分配利润的处置上，以截止到本次交易评估基准日神州新桥经审计的未分配利润与2900 万元的孰低者归神州新桥目前股东张秀珍等人所有，其余部分归上市公司所有。

根据神州新桥目前股东的承诺，神州新桥2009-2012 年度实现的经审计扣除非经常性损益后净利润分别不低于3200 万元、3840 万元、4608 万元、4608 万元。本次发行股份购买资产相关事项，尚需股东大会批准，并需要中国证监会核准。

国泰君安点评如下：

1、并购可实现金融行业业务互补

国内外主要IT 企业发展实践表明，通过收购细分行业中优势中小企业，进行有效整合，可实现IT 企业迅速发展。公司继07 年成功收购联银通科技之后，通过本次收购，公司获取神州新桥的网络应用服务、系统集成等相关业务及人才队伍，使公司对金融业客户的服务领域得到扩大，公司的系统集成业务得到进一步发展，公司为金融业客户提供全方位IT 解决方案的能力得到增强。巩固系统集成优势，完善金融行业整体IT 服务链。在金融行业整体的IT 服务链中，公司在网络服务与集成环节相对薄弱。神州新桥自2001 年起参与了工商银行、建设银行、交通银行、中国银行、中国人民银行等大型金融企业的网络建设项目，熟练掌握了金融行业大型网络集成技术，技术水平整体处于行业领先水平；通过多年系统集成经验的积累，神州新桥形成了适合金融用户的多个解决方案。在参与金融行业网络集成的同时，神州新桥也参与了各大银行的网络管理系统建设，积累了丰富的网管建设经验及用户网管需求信息，在此基础上，神州新桥先后开发了具有自主知识产权的网络管理软件产品，目前已形成独具特色的网管系列产品。通过本次收购，公司在金融行业系统集成业务上的优势得到进一步增强，获得网络服务能力尤其是金融网络服务能力，完善了公司金融行业整体IT 服务链，公司为金融行业客户的服务能力得到大幅提升。

扩大公司金融行业IT 服务市场份额。神州新桥金融行业客户主要集中在银行领域，包括工商银行、交通银行、中国银行、建设银行等大型金融企业以及其他中小股份制银行。通过本次收购，公司对金融行业尤其是银行业客户的覆盖面更加全面，有助于公司提高在金融行业IT 服务领域的市场份额。

扩大公司服务网络的覆盖面。神州新桥在全国拥有23 个服务网点，尤其在一些相对偏远的地区拥有服务网点，以实现为客户提供即时响应和本地化支持的服务目标。通过本次交易，神州新桥的服务网点将与公司现有的服务网络形成互补，在双方的服务网络整合后，公司的服务网络会进一步拓展，形成了基本覆盖全国的服务网络体系，反应速度将全面提高。同时，公司能够提高客户的满意度和忠诚度，并可以通过对部分重叠分支机构的整合降低整体运营成本。

2、增厚公司业绩

根据神州新桥目前股东的承诺，神州新桥2009-2012 年度实现的经审计扣除非经常性损益后净利润分别不低于3200 万元、3840 万元、4608 万元、4608 万元。如2009-2012 年四年实际盈利总数不足净利润承诺总数的，神州新桥现有股东将于2012 年审计报告出具后一个月内将其本次认购的股份总数按一定比例计算股份补偿数，将该部分股份补偿数无偿赠送给其他股东，赠送的股份总数不超过神州新桥现有股东本次以资产认购的新股总数。

东华软件目前总股本4.26 亿，本次增发不超过1630 万股，增发后总股本为4.42亿。根据神州新桥股东承诺的利润水平，收购完成后公司2009-2012 年净利润将提升至2.81 亿、3.76 亿、4.79 亿、5.82 亿；对应EPS 分别为0.64 元、0.85 元、1.08元、1.31 元。

3、维持增持评级：东华软件一直是国泰君安推荐的品种。依赖现有的业绩预测，国泰君安继续给予“增持”的评级，目标价调高至28 元，对应32 倍10 年PE。

　国信证券：维持ST南方“推荐”评级

国信证券25日发布投资报告，维持ST南方（000716.sz）“推荐”的投资评级。

ST 南方宣布，获得南宁市中院《执行裁定书》，将南宁管道燃气公司80%的股权变更登记到公司名下。南宁市工商局正在办理南管燃气公司股权变更登记手续。

国信证券评论如下：

燃气公司控股权终落实 公司发展柳暗花明

按照公司的公告，南管燃气公司的股权将会在短期内落实。按照之前的规划，如果南管燃气股权获得确认，其在08 年计提的3900 万元预计负债，按照80%的权益在进行冲回，增厚EPS 约0.18 元。国信证券预计在09 年体现的概率较大。另外，燃气公司的投资收益和定向增发资产注入障碍的消除，将会给公司未来的业绩带来坚实的支撑。

燃气利润空间有扩大趋势 南管燃气获利丰厚

南管燃气是南宁市垄断性的民用天然气供应商。09 年1 月份，南宁市对天然气价格进行了上调，从原来的4.16 元/立方米上调至4.6 元/立方米，上调幅度超过10%。而09 年天然气采购价格却出现了显著的下降，国信证券估计09 年燃气公司实际净利润在5000 万左右。而11 月份全国天然气供应的紧张，又进一步强化了行业性的提价预期。考虑到10 年中海油广西天然接收站的建成和11 年西气东输到南宁后，天然气采购成本还有进一步下降的空间。国信证券预计10-11 年可实现投资收益3600 万元、4100 万元、对应当年摊薄后EPS0.17 和0.19 元。

资产注入将会重启 摊薄显著减少

公司前期公告称，由于南管燃气股权归属无法确定，导致在规定期限内无法完成资产评估，定向增发被破中止。在南管燃气股权确认之后，国信证券预计资产注入将会很快进入议事日程。而公司目前的股价高出上次拟定的增发价格（4.3 元）近一倍，摊薄效应将显著减少，预计可增厚EPS 在10-12%左右。

芝麻糊产能释放 10 年主营业务将会步入新台阶

公司目前3 万吨的芝麻糊生产能力，基本处于饱和状态。09 年底，新建的4 万吨产能已经投入使用，国信证券预计2010-2012年公司销售收入将出现年均30%以上的较快增长。

合理价格10-12 元 维持“推荐”

国信证券假设10 年资产注入能基本完成，预计09-11 年公司EPS 分别为0.25、0.40 和0.62 元，其中11 年上调了15%，目前股价对应PE 分别为32、20 和13 倍。国信证券认为公司10 年合理的市盈率应该在25-30 倍，合理价格区间在10-12 元，相对目前股价还有25-50%的空间。国信证券维持ST 南方“推荐”的投资评级。

西南证券：中航地产资金供应链趋紧 给予“中性”评级

西南证券25日发布投资报告，中航地产（000043.sz）向银行申请授信额度7.2亿元，公司资金供应链趋紧，给予公司“中性”的投资评级，具体如下：

12 月25 日消息，中航地产发布临时股东大会决议公告称：公司全资子公司深格兰云天大酒店为补充日常经营资金需求向江苏银行深圳分行申请人民币授信额度壹亿叁仟万元，以深圳市观澜格兰云天大酒店拥有的深房地字第5000180182 号土地使用权提供抵押担保。公司全资子公司岳阳中航地产为满足其名下酒店及购物广场的物业装修、设备购买及营运资金需求，向永亨银行申请人民币授信额度壹亿肆仟万元整，以其合法拥有的岳阳汇泽商业文化广场负一层至四层及岳阳汇泽商业文化广场五层提供抵押担保。公司全资子公司成都市中航地产为满足中航城市广场项目开发需要，向成都银行青羊支行申请人民币授信额度肆亿伍仟万元，期限三年，以其合法拥有的成都高新区南部副中心总部办公区地块提供抵押担保。

从公司一系列的融资计划来看，随着公司项目的逐渐深入，对资金的要求正在提高。而2010 年全国贷款规模下降几成定局，加息预期较为强烈。西南证券认为，公司总体资金供应链将有所趋紧。预计公司2009至2011 年的EPS 分别为0.13 元、0.34 元和0.57 元，对应动态市盈率为110 倍、52 倍和41 倍，给予“中性”的投资评级。

(本文不涉密)
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