徐朝阳：中国货币制谜与货币“堰塞湖”之解读

　　徐朝阳：女士们、先生们，尊敬的各位领导，各位来宾，下午好，非常荣幸参加本次论坛，我演讲的题目是中国货币制谜与货币“堰塞湖”之解读，谈谈我对这个问题的个人看法，抛砖引玉。

　　首先，我讲何为中国货币之谜与货币堰塞湖，我没有考证过这个说法谁提出的，但是我大概能够想到，这个提法是跟宏观经济学中间一个非常经典的理论是有关的，这个理论是货币数量论，而这个理论中有一个经验法则，这个公式告诉我们通货膨胀率等于货币供应量的增长速度减实际GDP的增长速度，这个告诉我们通货膨胀的根源在于货币超发。同时，这个理论给出的这个经验法则，被认为是非常靠谱的，就是大家接受度非常高，这上面我们给出一个美国60年代到2000年之间用货币数量论这个经验法则预测通货膨胀率和实际通货膨胀率的对比。绿色的线是美国实际的通货膨胀率，至少在1985年之前，这两条线是高度吻合，所以货币数量论这个经验发展被认为非常靠谱，直接写近了所有的本科生级别的经济学的教科书。而我们学经济学，基本上都是用美国的教材，所以我们所有的中国关注经济学的人大概都记住了这个公式。

　　这个公式在中国是不是靠谱呢?这个里面有两条线，第一条红色是M2的，1978-2011，这是中国的，按照我们的经济法则的公式预测，中国的通货膨胀率应该是红色的那条线，但是中国实际的通货膨胀率是下面这条蓝色的线，除了有比较严重的通货膨胀，比如1988、1994、2007年少数几个年份以外，其他的基本上所有的年份，我们那个实际的通货膨胀率都要显著的低于经验法则预测的那个通货膨胀率。现在问题就出来了，按照我们的公式预测，货币供应量超过GDP的增长速度，就是超发的货币，这部分超发的一定要引起通货膨胀率，但是中国实际上并没有发生那么严重的通货膨胀率。改革开放以后我们高速增长的货币供应量，为什么没有引起相应程度的通货膨胀呢?这就有人给出一个词叫做中国货币之谜。我们M2与GDP之间的比例是逐年在提高，我们可以看到，1978年中国的M2占GDP的比例大概只有20%出头，而到了最近的2011年，已经高达接近2倍，就是180%。这些数据显示，我们的M2存量高达94万亿。人们就担心，过去我们的货币供应量高速增长并没有引发通货膨胀，但是未来会不会呢?大家担心通货膨胀效应可能被累计起来了，没有释放，但是或许有一天集中爆发出来，从而引发严重的通货膨胀，这个就是我们现在最新的有人发明这个词，叫货币堰塞湖，担忧有一天低了。

　　现在就是我们如何理解这个中国的货币之谜以及货币堰塞湖的现象，在讲这个之前，先看一个货币供应量的国际比较，这个数字是2011年世界银行提供的，告诉世界上主要的一些经济体，2011年M2与GDP的比例，可以看出来，中国的那条线红色的，很多人担心中国的货发太厉害了，M2和GDP的比例高达近2倍，美国的M2只相当于GDP的70%，我们老喜欢跟美国比，这么多，国际的视野莱比，我们还不是最多，最多是中国香港，香港M2是GDP的3倍以上。还有日本是接近2.5倍，再看一下西班牙2倍，德国跟中国差不多，然后我们再看一下哪些国家货币供应量相对比较少，M2占GDP的比重比较低?阿根廷30%，还有墨西哥也是30%。这个数字想说明一个什么?就是M2跟GDP的比例是不是越低越好?这不见得。我们可以看出来，德国M2跟GDP的比例相当于中国，但是德国是相当稳健的国家，而阿根廷M2：GDP一直都很低，而且是一直稳定的低，几十年如一日的低，但是阿根廷是世界上著名的通货膨胀率比较高的国家，过去的十年它的通货膨胀十年之间物价翻三倍以上，而中国过去十年物价只增长60%。所以，M2跟GDP的比例不是高了就很危险，一定要堰塞湖。也不是说低了，这个国家就可能安全，但是，具体到背后的机制在哪儿呢?这个地方就是我想强调的，就是货币需求的作用。其实我们前面讲的货币数量论是一个经验公式，公式有一个前提条件，就是货币需求的增长保持稳定，关于货币数量论的公式应该是通货膨胀率等于货币供应量增长速度-实际GDP增长速度-货币需求的增长速度，只不过美国货币需求增长的速度几乎接近零，所以就抹掉了。所以，货币超发与否不能仅看GDP，还要看货币需求。所谓中国的货币之谜实质就是中国货币需求高速增长，货币供应量增长超出实际GDP增长的部分，大部分被货币需求的增长所吸收。世纪80年代后期至90年代前期的美国货币制谜，实质是美国货币需求增长速度突然下降，导致实际通货膨胀率高于理论预测值，货币需求增长速度下降，最后结果就是负负得正，把通货膨胀率推高了，所以货币需求很重要，我们看货币潮发与否，不仅看GDP，还要看货币需求。

　　哪些因素影响货币需求?第一、GDP，GDP增长速度越快的国家，货币需求往往增长越快，GDP增长快，大家的财富越来越多，大家资产各方面的愿望就越强，货币需求就越多。第二、间接融资比重达的国家，货币需求往往比较大，间接融资比较大，就是这个国家的一些投资、融资活动非常依赖银行，而我们知道依赖银行所有基本上都跟M2打交道，跟储蓄、存款打交道，这是创造货币，所以货币需求跟着就会大。第三、资本交易相对比较频繁的国家，货币需求比较大。我们知道资本交易，股票、证券的交易还是需要一些现金的支持。香港货币需求为什么那么大，因为香港的交易被相对货币需求非常高。还包括前面讲的间接融资，比如大的国家，货币需求往往就大，我们知道日本、中国、德国这些国家，它的M2比GDP的比重都很高，为什么?因为这些国家都是间接融资占主导的一些国家。还有一个相关因素就是货币化程度高的国家，货币需求往往越大。货币化程度高，就是这个国家的一些商品，或者服务的分配，或者交易是用货币来支撑的。比如中国以前的物资，计划调配，现在我们物资的分配都是靠交易完成，我们以前的土地也直接是政府划拨，房子都是福利分的，而现在这些东西都商品化，货币化，货币需求就大了。还有减少货币需求，第一个就是金融创新，会减少货币需求。最简单的例子，就是银行出现以后，我们现金的需求就会下降。这个金融创新减少货币需求，这是一个很重要的一个理论。刚才我跟大家讲过，美国的货币之谜，美国80年代中后期，到90年代前期货币需求出现一个下降，被称之为美国货币之谜，因为美国80年代以后金融创新非常快，金融创新出来，大家就对货币需求减少了，结果出现了一些意料之外的货币需求下降，导致通货膨胀。还有一个减少货币需求的因素，就是货币替代，就是有些国家可以使用外国的货币，像拉美国家直接就可以使用美国的货币进行交易。这样这个国家的老百姓可以方便的用外国的货币，以及跟外国货币相关的资产，这样也会减少货币需求。

　　既然这么多因素，影响货币需求，我们看一下中国的M2跟GDP的比重为什么那么高?第一、中国货币需求有一个现实经济的支撑，就是GDP的增长速度非常快，会导致我们的货币需求增长也很快，而货币需求增长快，我们的货币供应量，当然也快。第二、中国货币需求高速增长跟中国改革开放过程中的货币化进程加快相关，因为我们在改革开放过程中不断的取消计划调拨，不断的取消商品，对实物分配的过程，很多东西，福利的分拨，货币化进程加快会增加货币需求。另外就是中国金融体制相关，我们是间接融资为主的国家，用美元结算是不可能的，这也是导致中国货币需求旺盛的重要原因。因为我们货币需求非常旺盛，所以M2比GDP的比重到底多高?比重到底多大?这个可能就很难有定论，不能说低就好。

　　另外一个问题，中国是否存在货币堰塞湖?我认为不存在。很显然，货币堰塞湖它要出现，就是说这个东西有可能低了，有一个前提条件就是中国的何必需求出现逆转，具体来讲，就是中国的货币需求突然出现负增长，才有可能出现堰塞湖的现象，而这种货币需求负增长，我认为在中国是很难发生的，几乎是不可能的。举个简单的例子，2011年为了应对通货膨胀，中央银行把货币的发行量收紧，结果当年出现严重的民间借贷风波，说明我国的货币需求非常旺盛，在这种情况下，要想出现货币堰塞湖事情，我不敢说它一定不会出现，但是这个概念非常小。既然说中国不存在这个货币堰塞湖，货币需求除了负增长，有没有可能出现一些不稳定的因素呢?我认为存在若干导致货币需求增长放缓以及不稳定的因素，包括直接融资比重会不断加大，第二个货币化改革接近尾声，意味着我们国家以前货币高速增长的态势有可能会放缓。第三个就是金融创新加快。另外一个还有一个资本管制放松，有可能导致货币替代，像拉美一些国家，有些人可能开始使用外币的资产，有可能减少我国的货币需求。

　　关于货币需求的部分影响的政策呢，如果这个国家货币需求的增长非常明确，而且非常稳定，这个国家货币政策的实施就应该以货币供应量的总量调控为主，美国60年代到1985年美国实施政策货币时就是盯住货币供应量，1985年以后，美国的货币需求开始变得不稳定，由于金融创新的因素导致，所以就放弃了货币供应量总量调控的目标。我们国家30多年货币需求的增长一直是非常稳定的高速增长，所以我们国家货币政策主要是盯住货币供应量，靠货币供应量总量调控实施。但是，未来的不知道多少年，有可能中国的货币需求增长速度会放缓，有可能会出现很多不稳定的因素，如果这些事情变成了事实，就是货币需求的增长变得不容易，这时候我们货币政策优的目标应该就是盯住利率，而中国利率的市场化改革还没有完成。所以，未雨绸缪，我的建议就是中国必须要加快利率市场化的进程，这是未来更加稳健的实施我们的货币政策必须的，谢谢大家!

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