用友前景不乐观股票下调评级至“中性”

作为我国最大的管理软件供应商，公司面临着阶段性瓶颈。虽然中国管理软件市场广阔，但是中小企业短期内提高IT开支的动力不大，高端客户则比较青睐行业专用软件和量身定做的解决方案；公司擅长的通用管理软件的竞争力逐渐削弱。U9等高端产品被寄予厚望，但我们对其在2-3年内的前景持谨慎态度。

公司的并购历史比较成功，未来可能加快并购步伐。我们认为通过并购，公司可以实现30%以上的收入增速，但是人员和渠道整合是长期的问题，可能造成销售、管理费率持续居高不下。收入增长高、利润增长低的局面将持续数年。

虽然我们看好软件行业和公司的长期潜力，但是我们认为中期业绩压力较大，公司需要一段时间整合资源、提升竞争力。我们对2009-2011年EPS的预测为0.73，0.48和0.64元，对应的市盈率分别为34，52和39倍。作为软件行业领头羊，公司理应享受较高的估值，我们赋予其45倍2010年P/E和33倍2011年P/E，得出目标价位21.6元。目前股价对应的估值较高，调降评级为“中性”。

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